核心观点 - 指数层面估值修复空间有限，企业利润率的长期企稳回升是A股接续牛市的关键，当前全球供应链扰动为检验中国优势制造业定价权提供了契机 [1] - 配置上应坚定围绕中国优势制造定价权重估布局，同时增加低估值因子敞口 [1] 市场阶段与关键驱动 - 二季度是A股慢牛之路上一个关键的信心重塑窗口和指数决断期，指数、估值和宏观流动性均处于关键节点 [3] - 上证指数月线正处于2007年10月以来横跨20年的压力线位置 [3] - 主要宽基指数估值分位大部分在过去10年的80%分位以上，表观重估空间有限 [3] - 沪深300、中证500、中证800、中证1000的净利率分别处于2010年以来的82.8%、35.9%、51.5%及14.0%分位，若利润率回到历史中位数，则估值分位均低于历史中位水平 [3] - 企业利润率的长期企稳回升是A股接续牛市的必要前提，核心取决于中国优势制造业能否将份额优势系统性地转化为利润率的长期回升 [4] - 2019~2025年中国固定资产投资年化增速降到2.4%，增值税+营业税年化增速降至1.7%，均低于名义GDP增速和财政支出增速 [4] 投资主线与配置策略 - 坚定围绕中国优势制造定价权重估布局，基础行业为化工、有色、电力设备、新能源 [1][12] - 增加低估值因子敞口，重点关注保险、券商、电力 [1][12] - 涨价是一季度最“锋利的矛”，伊以冲突及霍尔木兹海峡封闭有望阶段性抬高油价中枢，带动周期品成本曲线右移 [2][13] - 油价冲击下存在第二替代原料/工艺路线的化工品（如尿素、MDI、PVC、氨纶、煤化工等）存在高价差机会 [2][13] - 原先中东/西欧产能占比较大的品种（如甲醇、硫磺、电解铝、油气、油运、大宗气体等）供给中断可能引发涨价预期 [2][13] - 替代品受成本影响涨价、需求提升的品种（如煤炭）存在机会 [2][13] - 已处于涨价通道、成本上涨提供顺价窗口的供需紧平衡品种（如农药、涤纶长丝、染料、炼油、锂电负极材料与隔膜等）存在机会 [2][13] 中国优势制造业定价权 - 全球供应链扰动（如中东冲突带来的能化成本冲击）是检验中国优势制造业是否能够结构性体现定价权的窗口 [5] - 交易逻辑在于验证中国在全球已有高垄断份额的行业能否持续将成本压力转嫁，石油化工链条是当下最好的观察样本 [5][6] - “代码膨胀、实物稀缺”在中国的体现是优势制造业定价权的提升，交易核心是具备份额优势的企业将竞争优势转化为定价权提升与利润率修复 [9][10] - 中国的逻辑是进取性的价值重估，其韧性、持续性与确定性会超过海外 [10] - 海外HALO交易框架（筛选AI冲击下的防御性标的）不适用于A股，2025年以来高HALO组合相对低HALO组合没有明显超额收益 [11] 市场风格与因子选择 - 在全球能化成本上升和金融条件走弱的背景下，低估值和定价权是最重要的两个因素 [7] - 低估值优于高估值、价值优于成长、大盘优于小盘，是应对全球能化成本上升和金融条件走弱的核心策略原则 [7] - 通胀压力和流动性环境的不确定性构成今年风格切换的催化剂，建议从小盘切向大盘、从题材切向绩优、从高估值切向低估值 [8] - 截至3月13日，国证2000与沪深300指数收盘价比值为2.34，位于近三年来98.8%的分位数水平 [8] - 绩优股相对亏损股的超额收益率位于近五年来1.3%的分位数水平 [8] - 低估值因子多空组合的净值目前位于近三年来17.1%的分位数水平 [8] 宏观与产业趋势 - AI破坏式创新对中国就业的直接影响更弱，中国服务业就业占比（城镇口径65%）显著低于美国（79.0%）和欧洲（73.5%） [9] - 中国生产性服务业就业比例（16.2%）显著低于美国（34.3%）和欧洲（32.0%） [9] - AI冲击对美欧的影响类似于中国在2021年后的经济调整，而中国生产性服务业主要行业（互联网、金融、房地产）已提前经历深度调整 [9] - “十五五”产业规划核心是“从大到强”，从规模扩张转向稳链条、保利润、防风险，核心是优势制造业提质增效去创造利润 [4] - 今年最重要的投资线索之一就是做多PPI和CPI [4]