文章核心观点 - 文章通过分析WisdomTree Japan Hedged Equity ETF (DXJ)和iShares Currency Hedged MSCI Japan ETF (HEWJ)相对于其非对冲版本（如EWJ）的超额回报（例如HEWJ在2023年超过EWJ 16%），揭示了货币对冲策略的收益不仅来自日元贬值，更关键的是来自日美之间的利率差异[1][10][12] - 作者最初错误地将对冲成本视为纯粹费用，但深入分析后发现，在2021/2022年后美国利率大幅上升而日本利率仍处低位甚至为负的背景下，通过卖出JPY/USD远期合约进行对冲，实际上能持续赚取高额利差，这是对冲基金超额回报的主要驱动力[2][5][9][13] - 文章强调，任何货币对冲决策本身都是一种主动的货币敞口押注，而非中性立场，并将此分析框架延伸至其他货币对（如USD/SGD、USD/EUR），指出其收益表现高度依赖于具体的利率差环境，并非总能复制日美利差带来的效果[14][15][18][25] 日本对冲股票ETF表现分析 - 在2018-2019年期间，通过持续对冲至美元（卖出JPY/USD远期），投资者可赚取约2%的利差收益，而从2020年6月至2022年4月期间收益非常低，自2022年4月之后则开始赚取丰厚的利息[9] - HEWJ（对冲至美元）相对于EWJ（非对冲）的超额回报，在扣除日元贬值贡献后，其差额与美日利率差高度吻合 例如，2023年HEWJ超过EWJ 16%，日元贬值贡献7.2%，差额为8.8%，这与当时较高的利率差一致[10][12] - 数据显示，美日3个月国债利率差从2022年初的约0.17%急剧扩大，例如2023年7月达到5.43%（美国5.3% vs 日本-0.13%），2024年1月为5.59%（美国5.38% vs 日本-0.21%）[7][8] - DXJ的成功可归结为同时押注了四个方向：日本股市表现良好、出口型企业表现更优、日元走弱、以及美国利率高于日本利率而非相反[16] 货币对冲机制与利率平价 - 对冲操作通常涉及卖出1个月JPY/USD远期合约，这锁定了未来汇率，保护了基金以美元计价的资产价值免受日元贬值影响[3][4] - JPY/USD远期汇率通常高于即期汇率（日元远期升水/美元远期贴水），这由美日之间的利率差驱动 持有美元并计划在未来换回日元的投资者，实质上是在赚取美国利率，并间接以日本利率借款[5][6] - 根据利率平价理论，远期汇率必须反映两国的利率差，否则将存在无风险套利机会 当前环境下，美元1年期利率约为4.5%，新元利率约为2.75%，这导致1年期USD/SGD远期汇率必须定价在约1.2508（美元远期更便宜），以消除套利空间[19][20] 其他货币对（SGD、EUR）的对冲效果 - 对于新加坡投资者，若将对冲基础货币从美元转为新元，其收益逻辑与日美案例不同 要获得类似收益，需要新加坡利率显著优于美国利率，但历史数据显示新加坡3个月利率常低于美国利率，导致对冲存在成本[15][18] - 具体数据显示，新加坡与美国3个月利率差（SG Rate – US Rate）在多数时间为负值，例如2024年6月为-1.54%（新加坡3.85% vs 美国5.39%），这意味着对冲至新元会产生借贷成本而非收益[22][24] - 以欧元为例，投资于欧元对冲的MSCI World ETF (IWDE)在过去约11年间，尽管欧元对美元贬值14%，但其累计回报（172%）仍大幅低于未对冲版本（XDWD的262%），说明对冲至欧元的货币押注失败，但IWDE仍实现了9.3%的年化回报[25][26] - 长期来看，对冲至新元在最初9年带来约25%的总收益（年化2.5%），但拉长至23年看，总收益降至18%（年化0.74%）[21]