核心观点 - 瑞银将中国铁塔评级由“买入”下调至“中性”，目标价由13.5港元下调至11.6港元，估值方法改为股息贴现模型以更好反映未来股息轨迹 [1] 2023年第四季度及历史业绩表现 - 公司2023年第四季度收入及净利润符合预期，但EBITDA逊于预期 [1] - EBITDA不及预期的主要原因是旧铁塔升级导致维修开支增加 [1] - 尽管自2023年10月起，2015年从电信商收购的铁塔资产已完全折旧，带来了显著的折旧节省，但电信商资本开支疲弱及维修开支上升拖累了收入及EBITDA增长 [1] 未来财务预测与股息政策 - 管理层预计2025年EBITDA将下滑，2027年趋于稳定，主因旧铁塔升级维修成本预计增加40亿至50亿元人民币 [1] - 公司建议2025年派息比率为可分派净利润的77%（相当于报告净利润的90%），与2024年的76%相近 [2] - 公司预计将于2028年实现报告净利润全额派息 [2] - 瑞银预测2026至2028年净利润将分别同比增长31%、5%及0%，每股派息则分别增长31%、7%及9% [2] - 基于瑞银计算，股息占自由现金流约55%至70%，足以覆盖股息派发 [2] 资本开支与业务展望 - 公司预计2025年资本开支大致平稳，主要用于站点升级及“两翼”业务投资 [1] - 站点升级及“两翼”业务投资应能抵消完全折旧铁塔对净利润的正面贡献 [1] 盈利预测调整 - 瑞银下调中国铁塔2025及2026年收入及EBITDA预测1%至6%，以反映宏观挑战下电信商资本开支疲弱及维修开支上升的影响 [2] - 瑞银根据最新折旧指引微调了净利润预测 [2]