研报核心观点 - 中金下调申洲国际2026年EPS预测15%至4.09元，引入2027年预测4.38元，维持跑赢行业评级 [1] - 估值切换至2026年，下调目标价15%至62.48港元，对应14倍2026年P/E，有30%的上行空间 [1] - 以60%的分红率计算，2026年公司股息率可达6% [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司收入同比增长8%至310亿元，归母净利润同比下降7%至58亿元 [2] - 剔除去年同期处置资产带来的一次性收益后，归母净利润同比下降1% [2] - 业绩低于预期，主要因人工成本上涨、关税分担及人民币升值拖累毛利率，以及汇兑亏损增加 [2] 收入与需求分析 - 2025年收入增长8%中，销量增长约9%，但人民币/美元平均销售单价均同比下降约1% [3] - 2025年下半年受需求偏弱及客户订单周期影响，收入同比增速放缓至2% [3] - 分品牌看，adidas收入同比增长29%，Uniqlo增长4%，Nike下降1% [3] - 分区域看，欧洲和美国收入分别增长21%和11%，中国和日本收入分别下降14%和3% [3] - 管理层预计2026年核心客户订单整体稳中有升，休闲品类表现较好，新客户有望在下半年带来贡献 [3] 盈利能力与成本因素 - 2025年下半年毛利率同比下降1.8个百分点，主因员工工资上涨、柬埔寨新产能爬坡、客户分摊美国关税及人民币升值 [4] - 2025年下半年销售及管理费用率同比下降0.4个百分点 [4] - 2025年下半年其他收益同比减少7.8亿元，其中汇兑因素带来4.1亿元负面影响，去年同期资产处置带来3.3亿元一次性收益 [4] - 2025年下半年净利润同比下滑20%至26亿元 [4] 成本控制与未来展望 - 公司原材料中约50%为棉花，40%为化纤，通过保持库存、与供应商签署协议及向客户传导成本，短期原材料价格波动影响预计有限 [5] - 面对需求波动和成本上升，管理层计划发挥创新驱动和一体化短交期的快反能力，指引2026年实现中单位数的订单量增长 [5]