美国私人信贷市场概述 - 私人信贷是指银行完全被去中介化的任何类型贷款 即向私人实体进行的非银行贷款 其最初的主要形式是直接贷款[2] - 其他策略包括信贷机会基金、困境贷款、基础设施房地产贷款等 但直接贷款（通过双边协议或少数私人信贷机构组成的俱乐部贷款）是其主要形式[3] - 自全球金融危机后 该市场已从约2000-2500亿美元显著增长至目前估计超过2.5万亿美元[4] 增长驱动因素 - 增长的首要驱动因素是监管环境的变化 全球金融危机后颁布的杠杆贷款机构间指南等改革措施 阻碍了银行直接向杠杆化的中型市场公司贷款 资产管理公司等贷款机构随之填补了空缺[5] - 第二个驱动因素是全球金融危机后持续至疫情前的长期低利率环境 这促使保险公司或养老基金等寻求更高收益的机构投资者 将资金配置到提供更高收益的私人信贷领域[6] - 2022年乌克兰战争期间 银团贷款市场几近冻结 私人信贷提供的可预测性使其成为发起人在市场波动时的有吸引力选择[9] 运作模式与竞争 - 私人信贷主要与广泛银团贷款市场竞争 其优势在于执行速度快、流程高效 参与贷款决策的方很少[7] - 私人信贷提供“单元层贷款”等高效结构 借款人只需与一个贷款人或团体打交道 无需与资本结构中的第二留置权、夹层或次级贷款人等多个类别分别谈判[8] - 银行虽不直接参与此类贷款 但并未完全退出直接贷款领域 而是转变为向私人信贷机构提供贷款[10] 主要参与实体：商业发展公司 - 商业发展公司根据1980年《小企业投资法案》创建 旨在为中小型市场实体提供资本 要求其将约70%的资本投资或贷款给私营公司或市值低于2.5亿美元的小型上市公司[14] - 作为注册投资公司 商业发展公司需将90%的收入分配给股东 且享受免税待遇 这增加了其吸引力[14] - 商业发展公司最初需保持1:1的债务权益杠杆率 2018年该要求放宽至2:1[15] - 商业发展公司分为三种类型：公开交易的商业发展公司（流动性最高）、永久非交易商业发展公司（通常每季度可赎回 上限为资产净值的5%）、私人非交易商业发展公司（类似承诺资本基金 锁定期较长 通常为五到七年）[15][16] - 直接贷款领域构建的贷款 通常支付比有担保隔夜融资利率高450-500个基点的利息 例如若有担保隔夜融资利率为5% 则贷款收入为9.5%-10.5% 若工具使用杠杆 回报会更高[17] - 商业发展公司市场规模超过5000亿美元 是私人信贷领域的重要组成部分 中型市场贷款抵押债券规模约为1500-2000亿美元[18] 银行风险敞口与近期赎回事件 - 美国联邦存款保险公司承保的银行向非银行金融机构的贷款在2025年报告约为1.4万亿美元 约占其贷款总额的11% 根据标普研究 这比2020年的约7000亿美元有所增长 2020年至2025年的年复合增长率约为14% 在某种程度上反映了私人信贷行业的增长[12] - 非银行金融机构的一部分是私人信贷 银行对非银行金融机构的贷款多年来持续增加[12] - 近期赎回事件（如蓝猫头鹰资本管理的商业发展公司收到41%的赎回请求但被限制在5%）部分源于市场对资产类别的担忧（这些担忧被指出是没有根据的）部分源于人工智能对软件的威胁（私人信贷高度关联软件行业）[19][20] - 对赎回设置上限是因为永久非交易商业发展公司投资于半流动性和非流动性资产 投资者获得更高回报的部分原因在于“非流动性溢价” 当赎回需求显著高于5%的上限时 会产生投资者流动性需求与工具持有资产固有非流动性之间的错配[20][21] - 分析显示 即使未来几个季度有5%的赎回需求 行业也有足够的缓冲空间 例如未抵押的抵押品、二级资产或可货币化的流动性贷款[22] 行业关注点：实物支付与估值 - 实物支付贷款需区分两种：一种是通过修订协议构建的实物支付贷款 2023年和2024年有担保隔夜融资利率基准上升导致融资成本增加 给公司现金流带来压力 贷款人通过修订协议提供救济 允许发行人递延利息支付 这被标普视为违约[24][25] - 另一种是从第一天起就构建了实物支付选择权的贷款 这更多是贷款结构提供的选择性 并非必然有问题[26] - 关于不同资产管理公司对同一笔贷款给出不同估值 直接贷款领域的资产是三级资产 按模型计价 模型输入未标准化 对输入的判断略有不同会导致估值水平不同 但定价通常在一定范围内[27] - 信息不对称或估值时间和频率的差异也可能导致估值差异[28] 风险焦点：人工智能颠覆与软件行业敞口 - 当前私人信贷或广泛银团贷款面临的最大挑战之一是对软件行业的风险敞口 私募股权和私人信贷都喜欢软件行业 因其现金流可预测 被视为非周期性[29] - 人工智能颠覆的风险是真实存在的 但具有差异性 深度嵌入公司工作流程的企业资源提供商风险较小 而提供招聘/人才管理、多媒体策略、翻译服务或商业智能等服务的软件公司则面临更高的被颠覆风险[30] - 私人信贷向软件公司发放的贷款 其贷款价值比通常在30%-35% 这意味着在35%的贷款之下有65%的实质性股权作为缓冲 即使企业价值缩水50% 贷款仍在水面之上 尽管贷款价值比可能从30%跃升至60%-70%[31] - 在标普拥有信用评估的约3500家公司中 超过430-440家是软件公司 按价值计算 约为1500-1750亿美元 占其评估范围的20%[33] 违约率与信用表现 - 基于信用评估的表现 标普计算的过去12个月违约率为4.45% 这包括了传统违约（如破产、错过付款、债务股权化）以及软违约[34] - 2025年信用评估违约的最大驱动因素是现金支付贷款转为实物支付 占违约总数的68% 其次是发行人要求延长贷款期限而未向投资者提供足够补偿[35] - 此违约率高于标普计算的美国公开市场投机级债券/贷款的过去12个月违约率（低于4%）[36] - 根据对2025年信用评估的回顾 74%和65%的案例中公司的收入和税息折旧及摊销前利润有所增长 与2024年相比 收入和中位数税息折旧及摊销前利润中位数分别增长了14%和26%[37] 当前市场观点与系统性风险判断 - 许多上市商业发展公司交易价格低于资产净值 这反映了市场对私人信贷的负面情绪、宏观观点以及人工智能威胁（这种威胁真实但难以量化）等因素的影响[37] - 观点认为当前情况并非2008年危机重演 直接贷款是发放给已展示收入和现金流业务与增长轨迹的公司 普通合伙人在承销前会对实体进行尽职调查 并作为买入并持有的投资者在整个贷款期间持有它们[38][39] - 这些实体有财务审计 且核心和中低端市场公司的信贷协议中包含财务维持契约作为早期预警信号 普通合伙人管理的大多数工具中 资金在各行业和领域的分散度也很好[39] - 2007-08年危机源于对单一资产类别（住宅抵押贷款）的贷款 且贷款被发起并出售以进行证券化和再证券化 存在激励错位问题 而当前银行对私人信贷的贷款有限 且银行也有充足的超额抵押 虽然存在信贷逆风 但未见证据表明这会广泛蔓延至金融体系并引发系统性风险[40][41]