核心观点 - 监管维护市场平稳运行 权益市场稳固且向上空间充足 资金面供给宽裕 券商板块基本面与估值严重错配 当前是难得的配置时机 推荐业绩优异的低估值券商个股 [1] 市场环境与监管 - 监管坚决维护市场平稳运行 防止市场大起大落 中国特色稳定市场机制建设取得重要突破 [1][7] - 权益市场在经历2025年4月冲击后重拾上行 整体中枢显著抬升 [1] - 2025年全年日均股基成交额同比增长70%至2.1万亿元 [1] - 债市受政策叙事及赎回新规冲击 全年宽幅震荡 [1] - 监管以逆周期思路引导资金预期 谨防市场过热 对一级市场的逆周期调节举措预计不会缺位 [7] 券商板块估值与持仓 - 截至2026年4月3日 券商指数PB(LF)为1.24倍 处于近5年来13.97%分位点 [1] - 2025年末 券商板块公募持仓占比为0.99% 远低于标配的3.76% [1] - 券商板块基本面和估值严重错配 [1] 行业整体业绩表现 - 截至2026年3月31日 A股42家上市券商中24家披露2025年年报 头部券商基本披露完毕 [1] - 2025年24家上市券商合计实现营业收入4353亿元 同比增长32% 实现归母净利润1724亿元 同比增长46% [2] - 2025年单四季度24家上市券商合计实现营业收入1049亿元 同比增长6% 环比下降22% 实现归母净利润361亿元 同比增长11% 环比下降31% [2] - 2025年平均ROE为7.4% 同比提升1.8个百分点 [2] - 2025年经营杠杆为4.36倍 保持扩表趋势 [2] - 成本管控有效 2025年24家上市券商管理费率为49% 同比下降7.2个百分点 [2] - 预计2026年行业实现总营收5925亿元 同比增长9% 实现净利润2429亿元 同比增长11% [7] 各业务线收入结构 - 2025年24家上市券商主营业务收入结构为：自营占41.9% 经纪占27.0% 资管占9.5% 信用占8.5% 投行占7.5% 其他占5.6% [2] - 各业务占比同比变化为：自营-2.0个百分点 经纪+2.4个百分点 资管-2.1个百分点 信用+0.9个百分点 投行+0.4个百分点 其他+0.4个百分点 [2] 经纪业务 - 2025年经纪收入为1158亿元 同比增长44% 单四季度收入307亿元 同比微降2% 环比下降17% [3] - 2025年下半年交易佣金费率为0.0153% 环比继续下滑0.29个基点 [3] - 代理买卖证券收入同比增长56%至1168亿元 主要受资金入市和换手率抬升推动 [3] - 交易席位租赁收入同比增长21%至98亿元 [3] - 代销金融产品收入为111亿元 同比增长51% [3] 投行业务 - 2025年投行收入为322亿元 同比增长38% 单四季度收入125亿元 同比增长57% 环比增长62% [3] - 2025年IPO募集金额为1308亿元 同比增长97% [1] - 2025年再融资募集资金（剔除四大行定增）为4267亿元 同比增长73% [1] - 伴随“双创”改革、并购重组重塑行业格局及中资出海催生需求 投行业务马太效应预计全面增强 [3] 资产管理业务 - 2025年资管收入为405亿元 同比增长8% 单四季度收入115亿元 同比增长14% 环比增长10% [3] - 主动权益见长的中泰资管、兴证全球基金、广发基金和汇添富基金2025年营业收入同比增速靠前 [3] - 兴业证券、中泰证券和东方证券“含基率”保持领先 其公募子公司2025年净利润贡献分别为30%、19%和17% [3] 自营业务 - 2025年自营收入为1793亿元 同比增长26% 单四季度收入315亿元 同比下降15% 环比下降48% [4] - 2025年自营收益率为4.7% 同比提升0.59个百分点 [4] - 策略上 上半年增配TPL债券并兑现OCI债券 下半年加大权益配置且小幅增配OCI债券 权益OCI增配贯穿全年 [4] - 客需业务回暖为头部券商扩表主要驱动力 2025年末广发证券和华泰证券应付客户保证金规模同比增速靠前 分别为+49%和+37% [4] 信用业务 - 2025年24家上市券商融资融券利息收入为673亿元 同比增长21% [4] - 2025年末融出资金规模为1.68万亿元 较年初增长47% [4] - 费率竞争激烈 2025年下半年整体两融费率为5.02% 较2024年下降0.24个百分点 较2025年上半年下降0.17个百分点 [4] - 信用业务规模扩张 券商谨慎计提减值损失以夯实资产质量 剔除国泰海通 23家上市券商2025年合计计提减值损失44亿元 同比增长166% [4] 国际业务 - 2025年 多数券商境外主体净利润增速在50%以上 申万宏源国际、中信建投国际和东方金控净利润同比增速超过100% [5] - 中信证券国际和中金国际净利润分别为64亿元和46亿元 同比分别增长74%和68% [5] - 头部券商主动战略投入国际化 华泰证券、招商证券、广发证券和中信建投先后对香港子公司增资 [6] - 国泰海通收购印尼证券 华泰证券日本子公司完成注册 广发期货(新加坡)注册成立 中资券商全球经营网络不断完善 [6] 资金面与市场展望 - 市场资金供给宽裕 个人与机构开户数维持高位 私募机构备案边际提速 两项结构性货币政策工具未使用额度充足 中长期资金入市体量可期 [7] - 储架发行探索等再融资优化政策有望推出 或提升股权融资资金需求的弹性 [7] - 受益于年初交投热度、股融节奏良好、基金新发回暖 券商板块业绩预计稳中有进 [7]