核心观点 - 东方证券维持华润啤酒“买入”评级，给予35.35港元目标价，核心逻辑在于啤酒主业高端化稳步推进、盈利能力持续提升，且预计白酒业务商誉减值影响在2025年一次性落地后，2026-2027年盈利将恢复增长 [1] 2025年财务业绩 - 2025年公司营收同比下降1.7%至379.9亿元，归母净利润同比下降28.9%至33.7亿元 [1] - 剔除商誉减值、关厂和地售等事项后，经调整EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元，经调整归母净利润同比增长19.6%至57.24亿元 [1] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务销量同比增长1.4%至1103万吨，吨营收同比下降1.4%至3308元/吨，吨成本同比下降3.7%至1903元/吨 [2] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要受益于原材料成本下跌 [2] - 产品结构持续优化，普高档及以上销量增长约10%，次高档及以上销量实现中高个位数增长，其中喜力、老雪、红爵销量分别增长近20%、约60%、超100% [2] - 啤酒业务经调整EBITDA Margin同比提升3.9个百分点至26.3%，经调整啤酒EBITDA同比增长17.4%至96.1亿元 [2] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务营收同比下降30.4%，并计提商誉减值28.8亿元 [3] - 白酒业务毛利率同比下降11.5个百分点至57.0%，经调整EBITDA Margin同比下降22.0个百分点至17.6% [3] - 公司正通过七大策略推进白酒业务长远健康发展，致力于将其打造为第二增长曲线 [3] 费用控制与运营效率 - 2025年公司销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%，管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3% [4] - 总部搬迁完成后，组织及人员优化带动管理费率显著下降 [4] 盈利预测与估值 - 东方证券预计2025年将一次性计提白酒业务商誉减值，因此下调2025年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.04元、1.83元、1.90元（原预测值分别为1.62元、1.75元、1.86元） [1] - 预计2026年白酒业务筑底，2027年白酒消费需求回暖，2026-2027年预计不会有大规模商誉减值，且经营规模效应逐渐显现，因此上调2026-2027年盈利预测 [1] - 参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，按2026年EPS给予17倍PE，得出35.35港元目标价（人民币/港币汇率=0.88） [1]