核心观点 - 广发证券认为“十五五”是华润万象生活商业发展的重要窗口期，维持“买入”评级，给予公司25倍市盈率估值，对应每股合理价值54.95港元 [1] 业绩表现与分红 - 2025年公司营收180.2亿元，同比增长5.1%，毛利润64.06亿元，同比增长13.3%，归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [2] - 2025年核心净利润39.5亿元，同比增长13.7%，分红39.51亿元，派息率100%，连续三年实现100%派息 [2] 盈利能力分析 - 2025年整体毛利率提升2.5个百分点至35.5% [3] - 商业航道毛利率为63.1%，同比提升2.9个百分点，其中购物中心毛利率提升3.3个百分点至75.9% [3] - 物业航道毛利率为18.0%，同比提升1.0个百分点 [3] - 2025年公司核心净利润率为21.9%，同比提升1.6个百分点 [3] 未来收入预测 - 预计2026-2028年总收入分别同比增长10%、10%、9% [4] - 商业航道预计2026-2028年收入分别同比增长14%、13%、12%，主要由购物中心拉动，预计同期零售额分别增长18%、16%、13% [4] - 物业航道预计2026-2028年收入分别同比增长6%、7%、6%，城市空间是发展重点 [4] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年核心净利润分别为44亿元、49亿元、55亿元，同比均增长12% [5] - 预计2026年核心净利润率提升至22.3%，2027-2028年将进一步提升至22.8%、23.4% [5] - 盈利改善主要得益于购物中心收入高增长、毛利率上升及高毛利业务占比提升 [5] 估值与投资亮点 - 公司近三年市盈率均值为23倍，2026年以来均值为25倍 [1] - 基于2026年核心净利润，给予25倍市盈率，对应合理价值为1103亿元人民币 [1] - 公司被视为“消费+高股息”稀缺标的，业绩表现超预期 [1]