核心观点 - 随着原料药业务逐渐走出周期底部，主业利润有望重拾增长，同时核心管线UBT251在海外合作方诺和诺德持续推进下，联邦制药创新管线价值有望逐步兑现 [1] 周期性业务表现与展望 - 2025年中间体销售下降39.4%至16.12亿元，分部利润率10.8%，原料药销售下降23.1%至49.0亿元，分部利润率5.6% [2] - 公司有望通过深化垂直整合产业布局，发展多元业务，丰富产品矩阵，推进制剂、原料、动保、研发互补协同发展，维持稳健的现金流动性，逐渐走出周期底部 [2] 创新药研发与对外合作进展 - 核心管线GLP1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂UBT251已与诺和诺德达成独家许可协议，诺和诺德已于2026年一季度启动针对超重/肥胖的1b/a期临床研究，计划于2026年下半年启动针对2型糖尿病的临床研究，预期2027年临床数据读出 [3] - 新型多肽美受体激动剂注射用UBT37034的超重或肥胖适应症已获中、美国临床批准，2026年3月完成中国Ⅰ期首例受试者入组 [3] - 口服GLP-1R小分子激动剂UBT48128口服制剂预计2026年提交中美临床申请 [3] 制剂业务与国际化进展 - 胰岛素系列收入同比增长57.4%至19.46亿元 [4] - 胰岛素产品中标巴西卫生部采购标单，出口量创中国同类产品出口纪录 [4] - 人用制剂实现出口创收5.54亿元，已与多个一带一路国家及新兴市场客户达成业务合作，加速产品注册与商业化落地 [4] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年EPS为0.55/0.81/1.00元，增速为-48%、49%、23% [1] - 参考可比公司，给予2026年归母净利润25倍PE估值，给予目标价15.53港元 [1]