核心观点 - 浙商证券认为电解铝行业处于景气度上行期，供给侧形成强约束，行业生命周期延长，向上弹性打开 [1][3] - 中国宏桥受益于铝价上涨，利润弹性明显，预计2026-2028年归母净利润分别为342亿元、404亿元、430亿元，对应现价市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [1] - 公司2025年业绩稳步增长，持续盈利能力突出，并构建了稳定的股东回报体系，投资价值凸显，维持“买入”评级 [1][2][6] 业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入1624亿元，同比增长4%；归母净利润226亿元，同比增长1.2%；每股盈利2.38元，同比增长1.0% [2] - 公司持续优化负债结构，截至2025年底总负债为1037亿元，较2024年末的1106亿元下降约6.2%；资产负债率由48.2%降至42.2% [7] - 公司一年内到期的流动负债由770亿元降至541亿元，降幅达29.7%；一年后到期的非流动负债由336亿元增至496亿元，债务久期延长 [7] - 2025年公司金融工具公允价值变动损失约38亿元，同比增长16亿元，但随着可转债完成关键偿还，后续影响有望减小 [7] 主营业务分析 - 电解铝业务是公司第一大主营业务，2025年营收占比约65%，毛利占比约73% [3] - 2025年电解铝业务实现收入约1061亿元，同比增长4%；毛利为302亿元，同比增长20%；毛利率提升至28.5%，较去年同期上升3.9个百分点 [3] - 电解铝业务增长主要得益于平均销售价格同比上升约3.8%至约18216元/吨，销量基本持平约为582万吨，单吨营业成本同比下降3%至约13034元/吨 [3] - 氧化铝业务2025年营收占比约24%，实现收入约388亿元，同比增长4.0%；销量增长22.7%至1340万吨 [3][4] - 铝加工产品2025年营收占比约9%，实现收入约150亿元，同比增长4.0%；销量约71.6万吨；但毛利降至29亿元，毛利率由25.9%下降至19.2% [3][5] 行业与市场环境 - 电解铝行业供需格局从“慢牛”进入“主升”，供给侧形成强约束，行业生命周期延长 [3] - 市场高估了电解铝未来产能增长的速度与潜力，低估了电解铝减产的可能性，同时未给予电解铝作为“凝固的电力”成本曲线的提升定价 [3] - 美伊冲突加剧全球地缘政治危机，中东电解铝产量约700万吨（占全球约9%），存在较强减产预期，已有铝厂因战争影响停产 [4] - 2021-2025年海外电解铝产能累计减产225万吨；美伊冲突导致能源价格走高，可能进一步推高成本并引发减产 [4] - 海外东南亚地区成为增产主力，但受制于中国“不对外建设火电机组”承诺及新能源电力承接能力不足，全球电解铝产能增速受制约，项目进度低于预期 [4] 公司战略与未来展望 - 公司保守假设2026-2028年铝价均价为23500/25000/26000元/吨，氧化铝均价为2700元/吨 [1] - 公司重视股东回报，2025年累计派息1.65港币（约合人民币1.50元/股），分红额约145亿元，分红比例约64%；全年累计回购金额达56亿港元，占全年归母净利润的23% [6] - 公司积极推进绿色低碳转型，云南绿色低碳示范产业园暨文山智铝项目投产；截至2025年已在云南开发建设约2GW集中式光伏电站 [8] - 公司在几内亚布局的西芒杜铁矿项目正式投产，拥有18亿吨高品位铁矿石储量，铁含量超过65.5%，未来或将有效增厚公司利润 [8] - 公司完成可转债关键偿还与发行：2021年发行的3亿美元可转债已于2026年1月8日悉数转换为4亿股股份；2025年3月新发行3亿美元可转债，净筹约2.95亿美元用于优化资本结构 [7]