市场表现与投资组合回顾 - 2026年第一季度，全球基金年化总回报为 -4.43%，而同期MSCI世界指数回报为 -3.57%，MSCI世界价值指数回报为 1.18% [3] - 基金在季度初表现落后于市场，但在市场从“怪异”转向“糟糕”时相对表现更好 [2] - 基金季度末的“价格与价值比”(P/V)处于50%中段，这是一个对基金未来绝对回报有利的罕见水平 [2] - 基金持仓数量为21只，现金比例为 5.5% [3] - 投资组合中，那些单独造成超过50个基点损失的股票，合计产生了超过600个基点的负面影响，但这些股票每股价值的实际下跌总计不到150个基点 [4] 投资策略与组合管理 - 基金仍认为非美国股票比美国大盘股更具吸引力，尽管本季度美国软件股出现小幅抛售 [2] - 基金采取折衷方法，而非极端追逐成长或仅关注低市盈率，本季度回报介于两者之间 [6] - 基金并未通过自上而下的判断进行过度防御性布局，而是因为市场为持有未被充分认识的优质进取型公司提供了回报 [7] - 基金已加强与被投公司的幕后沟通，并已开始看到一些成果，例如在Longleaf小盘基金中 [5] - 在管理层关系方面，对于联邦快递(FedEx)、IAC、飞利浦(Philips)和Exor等规模较大和/或受控公司，基金与管理层保持着稳固的关系和建设性对话 [5] 行业与公司表现分析 - 价值指数本季度表现相对较好，主要由大型、未对冲的石油巨头驱动，例如埃克森美孚(Exxon)的短期盈利大幅增长，但其长期每股价值并未如股价般上涨40% [6] - 联邦快递(FedEx)是季度贡献者，其联邦快递(FEC)部门连续第六个季度实现利润率扩张，并经历了有史以来最盈利的假日旺季，货运部门预计将于6月1日分拆 [9] - 爱尔兰营养品公司Glanbia是季度贡献者，随着SlimFast和Body & Fit业务的剥离，公司2026年将以更好的增长率和更专注的态势开始 [10] - 林地公司Rayonier和PotlatchDeltic在季度内完成合并，成为基金最大单一持仓，合并后公司拥有强劲的资产负债表和进取能力 [11] - 法国付费电视运营商Canal+是季度拖累者，股价在1月因协同效应更新而上涨，但在3月发布2026年指引后回吐全部涨幅，该指引预示了为未来增长而进行的投资年 [12] - 全球外卖平台Delivery Hero是季度拖累者，公司以6亿美元出售其台湾业务（交易价格为商品交易总额的0.35倍），远高于其自身0.13倍的交易倍数 [13] - 国际学生安置机构IDP Education是季度拖累者，尽管上半年学生安置量同比下降25%，测试量下降7%，但通过收益提升和成本削减展现了执行力 [14] - 玩具公司美泰(Mattel)是季度拖累者，因意外增加1.5亿美元（占EBITDA的15%）的增量支出导致股价下跌，但公司承诺未来3年进行15亿美元的股份回购，相当于当前股价下流通股的33% [15] 投资组合调整 - 季度内没有新买入，并退出了四只持仓：Bio-Rad、Louis Hachette、Louisiana-Pacific和沃尔特迪士尼(Walt Disney) [16] - 退出Bio-Rad和Louis Hachette是为了专注于质量和数量上定位更好的持仓 [16] - 在年初房地产市场乐观情绪推动股价接近评估价值后，退出了对Louisiana-Pacific的少量、短暂且成功的投资 [16] - 出售了沃尔特迪士尼(DIS)，因其是价格价值比较高且对经济更敏感的投资之一 [16] 前景展望 - 伊朗战争仍是少数持仓的不确定性来源，但基金不持有依赖单一结果才能成功的业务 [17] - 投资组合有望从潜在的私人信贷压力中受益，因为这会暴露出较弱的资产负债表和过度杠杆，而基金投资组合对此几乎没有直接风险敞口 [17] - 投资组合中仍存在由进取型公司驱动的独特机会，且价格价值比处于50%中段，估值具有吸引力 [17]