市场回顾与驱动因素 - 过去一年，大宗商品市场的波动（主要是上行）是加拿大中小盘市场回报的关键驱动因素，该指数对大宗商品相关业务有显著直接敞口，且许多工业、金融和科技成分股也对基础大宗商品动态表现出明显的敏感性 [2] - 2026年第一季度，大宗商品价格波动继续在决定整体指数路径方面发挥重要作用，前两个月市场表现与2025年相似，金、银、铜价持续上涨，推动指数在1月上涨8.7%，2月再涨12.6%，材料板块贡献了大部分涨幅 [3] - 2月底美以与伊朗冲突升级，为以能源市场为中心的波动引入了新源头，并波及更广泛的大宗商品和利率，实物原油市场显著收紧，布伦特原油季度末收于每桶127美元，季度涨幅达128% [4] - 冲突导致市场对2026年降息的预期以及黄金价格发生变化，随着通胀担忧加剧，市场降低了对全球降息的预期，长期利率走高，持有无收益货币资产黄金的机会成本增加，金价从1月创纪录的每盎司5,500美元以上跌至冲突低点4,099美元，跌幅达27% [5] - 3月，S&P/TSX 中小盘指数下跌9.0%，材料板块回调是主因，但被能源板块的上涨所抵消，尽管月度波动剧烈，但该指数季度整体表现强劲（+11.4%），突显了在更广泛投资组合中重仓资源类资产的价值 [6] 行业前景与投资策略 - 投资方法为自下而上、研究驱动，并辅以耐心文化和长期视野，以在预期与基本面背离时采取行动，持续关注那些将审慎资本配置与持久竞争优势、强劲资产负债表以及长期价值复利能力相结合的企业 [7] - 2025年底的评论曾强调2026年事件风险升高，包括《加美墨协定》（CUSMA）重谈、人工智能相关资本支出周期的持续性以及当时看似供应过剩的能源市场，加美贸易谈判结果和AI投资与采用的影响仍是关键风险，但市场焦点已转向与伊朗冲突的影响 [8] - 能源市场正艰难应对中东停产、全球库存水平影响以及冲突后供需平衡问题，这增加了波动性，对能源股的投资策略保持不变：青睐具有明确成本和资源优势的生产商，以及需求驱动因素对能源价格波动敏感性较低的能源服务公司，该策略的能源头寸平均对大宗商品价格波动的敏感性较低，因此在牛市飙升期（如第一季度所见）可能表现落后于能源板块，但在完整周期内有望提供更强业绩 [9] - 评估认为，过去十年加拿大能源股的质量已显著提高，资本配置政策更稳健、资产负债表更持久、成本结构更具韧性，这在2025年大宗商品市场疲软而能源股表现良好时已显现，预计能源股对原油价格的敏感性将降低（这是利润率更宽和财务杠杆降低的结果），超额现金流更可能归于股东而非用于资本支出增长 [10] - 在材料板块，仍偏向铜生产商以及贵金属特许权/权益金公司，铜供应限制与发电和电气化带来的需求增长相结合，为铜价提供了积极的长期背景，黄金敞口集中在特许权/权益金业务，这提供了跨多个项目和司法管辖区的多元化参与，同时降低了运营、地缘政治和地质风险，尽管如此，在第一季度开始建立黄金开发商Skeena Resources (SKE)的头寸，鉴于该行业资本配置的历史记录不佳，对此仍持高度批判态度，但相信在管理层利益一致、融资风险可控且估值能补偿执行风险的情况下，精选的开发资产可提供有吸引力的风险回报 [11] - 随着联邦和省级政府推行更具支持性的政策组合，国内长期机会依然积极，旨在缓解内部贸易摩擦、加速重大“国家建设”项目审批以及对国家能力进行再投资的措施，可在多年期内改善私营部门的能见度并催化经济活动，能源、公用事业、工业和必需消费品领域的多家公司被视为加拿大政府重新关注亲商政策的受益者 [12] 投资组合调整与交易活动 - 市场波动和持续并购活动使得在第一季度保持活跃，新增三个头寸，退出四个持仓，并在一系列个股中根据机会调整权重 [14] - 在必需消费品板块，新增了North West Company (NNWWF)并清仓了Empire，North West是一家在加拿大北部、阿拉斯加和加勒比地区经营的偏远社区零售商，拥有可追溯到几个世纪前毛皮贸易站的历史，在加拿大北部的商店已运营200多年，该公司已建立起分销和零售资产网络，使其能够向难以进入的社区提供高性价比的杂货和零售商品，并拥有多项积极顺风，包括北部社区的定居点支出以及联邦政府对北极主权和资源开发的承诺 [15] - 积极削减表现优异的能源头寸，包括Parex Resources (PARXF)、Headwater Exploration (CDDRF)和Enerflex (EFXT)，同时新增了Paramount Resources的头寸，Paramount在成功开发区块并通过向大型生产商出售资产进行资本轮换方面历史悠久，目前正在开发阿尔伯塔省Montney地层的新天然气资产，预计这将有利地加速公司增长并补充其以液体为主的Duvernay资产，此外，市场对其在不列颠哥伦比亚省Horn River/Liard盆地的未开发资产及其重油资产赋予的价值极低 [16] - 在信息技术板块，清仓了Sylogist (SYZLF)，这是一家专注于非营利和政府终端市场的小型客户关系管理和企业资源规划软件即服务（SaaS）开发商，Sylogist在进入2026年时面临利润率与增长之间的不平衡，并正应对领导层变动和激进投资者活动，虽然不认同SaaS公司将普遍被去中介化的广泛观点，但认为Sylogist可能因其规模和在AI采用日益重要的市场中的领导层不确定性而难以竞争，将Sylogist所得资金轮换至Lumine (LMGIF)和Kinaxis (KXSCF)，并增持了Descartes (DSGX)，这些软件业务被认为在演进的SaaS环境中更具竞争力 [17] - 在材料板块，除了新增Skeena Resources (SKE)头寸外，还增持了Major Drilling (MJDLF)，并削减了Methanex (MEOH)和Winpak (WIPKF)的头寸，Skeena的旗舰资产Eskay Creek现已成为一个在顶级司法管辖区获得完全许可、资金充足、近期的黄金开发项目，具有可控的成本通胀、改善的项目经济性以及明确的2027年首次投产路径，最近的再融资和价值增值的权益金回购支持其从当前折价估值重估，因为该资产正转向生产和现金流生成阶段 [18] - 除了上述交易，还退出了金融板块的Brookfield Wealth和工业板块的GDI Integrated Facility Services [22] 第一季度投资组合表现 - 第一季度，该策略的表现落后于基准S&P/TSX中小盘指数，绝对业绩为正，投资组合在10个投资的板块中有6个实现了正回报，对绝对业绩贡献最大的是能源和材料板块，而信息技术板块拖累最大 [19] - 相对于基准，板块配置贡献微薄为正，但个股选择带来拖累，特别是在工业、材料、金融、必需消费品、信息技术、能源和非必需消费品板块的个股选择，以及对信息技术的超配拖累了业绩，积极方面，对材料的低配、对医疗保健的低配、对公用事业的超配以及在医疗保健板块的个股选择对业绩有贡献 [20] - 在个股层面，最大贡献者是PHX Energy、Headwater Exploration、Enerflex、Calian以及未持有Torex Gold Resources，这些持仓受益于强劲的执行力，并且在多个案例中直接或间接受益于能源市场状况的改善，最大拖累者是Capstone Copper、Propel Holdings、Boyd Group、Descartes Systems和Kinaxis [21]