行业核心观点 - 中国乳制品行业原乳价格触底标志着上游环节乃至整个产业迎来关键拐点 预计将开启一轮跨年的估值重估周期 [1][3] - 经过两年的产能与库存去化 行业2025年下半年供需缺口已收窄至单位数 原奶价格在2025年四季度企稳于3.0-3.05元人民币/公斤 [1][3] - 漫长的下行周期加速了中小牧场出清 推动供给侧格局重塑 使其进一步向头部企业集中 [1][3] 上游企业分析 (优然牧业 09858) - 公司为上游首选 其特色生鲜乳占比超20% 支撑了较高的销售均价 [1][3] - 通过优化牛群与提升单产 未来公斤奶生产成本仍有0.1至0.2元人民币的下降空间 [1][3] - 原奶价格回温将提升生物资产公允价值并减少淘汰奶牛的损失 [1][3] - 在中性预期下（奶价上涨2%、成本持平） 经生物资产调整前的净利润有望同比增长17% [1][3] 下游企业分析 (蒙牛乳业 02319) - 公司一季度表现稳健 液态奶销售录得高单位数增长 配方奶粉、乳酪、鲜奶等其他品类实现双位数增长 [2][4] - 公司评级被上调至“增持” [1][3] - 预计2026年联营企业营收将恢复至获利1.10亿元人民币 [2][4] - 公司计划在2025至2027年期间稳定提升每股股息 同时维持与2024及2025年相当的股份回购节奏 [2][4] - 该股息提升与回购计划将得到相对稳健（甚至可能更低）的资本开支目标支持 [2][4]