文章核心观点 - 人工智能热潮从股市故事转变为债市问题，超大规模科技公司为AI基础设施建设发行巨额债券，但债券买家因收益率溢价过低而不再获得足够风险补偿 [2][3][4] 债券市场动态与供给冲击 - 预计2026年超大规模科技公司及其他大型科技借款方将发行数千亿美元新债，全部用于数据中心及相关基础设施建设 [6] - 2025年，亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文这五家公司发行了约1210亿美元美国公司债，是2020-2024年平均每年约280亿美元发行量的四倍多 [6] - 个别发行规模巨大足以影响整个市场：甲骨文9月发行180亿美元债券；Meta10月发行300亿美元债券，创下有史以来非并购类高等级债券最大发行纪录；Alphabet11月发行175亿美元，亚马逊发行150亿美元 [7] - 2026年发行速度未减：Alphabet2月通过全球发行筹集约315亿美元，包括罕见的100年期“世纪债券”；亚马逊3月10日分11批发行约370亿美元债券，获得近四倍认购 [7] - 巴克莱预计2026年美国投资级公司债发行总量将达到约2.46万亿美元，较2025年增长11.8%，增长主要受非金融借款方驱动 [8] 投资者担忧与风险分析 - 主要担忧并非违约，而是投资者因债券收益率溢价（较美国国债利差）过小而未能获得足够风险补偿 [4][5] - 债券存在不对称风险：最佳情况是按约定付息还本，但若因AI基础设施支出导致借款增加，评级机构可能质疑其顶级评级，降级将导致债券价格下跌，而债券价格无法像股票一样无限上涨 [10] - 当前利差过薄，尤其对长期债券而言，无法覆盖潜在的降级风险，降级对长期债券伤害最大 [11] - 自2025年中以来，通过信用违约互换为超大规模公司债务投保的成本上升，表明部分投资者正付费寻求保护而非单纯信任评级 [12] - 借款期限普遍很长，反映了公司赋予数据中心数十年使用寿命的假设，这在利率方向不明朗时期，给买家带来了更多利率敏感性 [12] 资金配置转向 - 资金转向增持美国国债，10年期国债收益率在5月中旬升至4.5%以上，30年期升至5%以上，且市场预期从今年降息两次转向定价加息可能性 [14] - 资金亦投向固定收益市场中“不那么光鲜、也不易理解的角落”，例如与单一物业类型相关的商业抵押贷款支持证券、某些抵押贷款凭证的AAA层级、以及由商业特许经营费支持的资产支持证券，以期通过深入分析发现被市场忽视的价值 [14]