大宗商品市场周期与价格动态 - 大宗商品市场，尤其是能源市场，具有不稳定性，其大幅波动主要由资本支出周期和市场心理驱动，而非地质因素[2][3] - 当市场陷入短缺时，价格飙升，资本涌入，但新供应（如新矿、管道、出口终端）往往需要数年才能投产，导致供应最终过剩，价格暴跌，资本撤离，循环往复，整个过程通常需要十年或更长时间[3] - 短期价格剧烈波动通常由供应链中的物理瓶颈引发，而非心理或过度投资，这种中断可能突然、剧烈，且与潜在失衡程度完全不成比例[4] - 长期来看，大宗商品价格倾向于向其完全负担生产成本靠拢，但短期价格通常由平衡市场所需的边际桶或分子决定[6] - 库存作为缓冲，吸收生产与消费间不匹配的冲击，只要库存充足，系统通常能承受暂时中断[8] - 一旦库存缓冲耗尽或无法获取，价格将成为配给机制，价格走势会变得不稳定和非线性，市场可能在一周内从看似紧张转变为灾难性供应不足[9] 历史案例：结构性紧张与物理中断的叠加 - 1970年代，在多年上游投资不足后，美国石油产量在1971年意外见顶，随后1973年阿拉伯石油禁运造成前所未有的物理中断，原油价格在一个月内飙升近80%，并在此后一年半内上涨数倍，从每桶约3美元升至持续高于30美元[12] - 在2008年之前的几年，上游投资长期疲软，北海和墨西哥坎塔雷尔油田这两大非欧佩克供应增长源意外减产，同时新兴市场需求加速增长，导致全球库存日益稀薄，原油价格在18个月内上涨约三倍，并在2010-2014年稳定在每桶95美元附近，是1999年低点的近八倍[13] - 在这两个案例中，市场在价格充分反映之前就已结构性紧张，物理中断只是暴露了多年累积的状况[14] 当前市场状况：结构性紧张与历史性物理中断 - 在2010年代页岩繁荣之后，上游石油行业经历了近十年的投资持续疲软[15] - 页岩曾是过去15年全球几乎所有非欧佩克供应增长的来源，但现在增长动力正在减弱，除二叠纪盆地外，几乎所有主要页岩盆地的增长已经停滞或转为负增长，即使二叠纪盆地的增长速度也远不及从前[15] - 霍尔木兹海峡的关闭造成了现代全球能源市场上前所未有的物理中断，全球约五分之一的石油海运贸易通常每天通过该海峡[16] - 行业在多年资本支出不足后似乎进入另一个结构性紧张阶段，同时市场面临历史规模的严重物理瓶颈[17] - 原油价格上次处于极低水平是在新冠疫情封锁最严重时期，2020年4月WTI曾短暂跌破每桶20美元，如果油价再次经历先前结构性转变期间出现的八到十倍重新定价，那么油价连续几年处于每桶120至150美元区间似乎不再像投资者目前认为的那样难以置信[17] 市场对霍尔木兹海峡关闭的反应异常平静 - 截至撰写时，霍尔木兹海峡已关闭超过七十五天，几乎没有迹象表明问题即将解决[18] - 至少有1500万桶/日的供应似乎直接中断，仅从数量上看，此次中断超过了以往所有石油危机[19] - 然而，即期布伦特原油价格在峰值时仅比2008年高点高出每桶4美元，期货表现更不令人印象深刻，未能达到2022年高点，且比2008年峰值低30美元以上[19] - 市场反应异常平淡，似乎认为这是一个困难但最终是暂时的不便[20] - 年初WTI原油交易价格接近每桶58美元，处于过去十五年名义价格的最低四分位数，经通胀调整后，油价处于历史读数的大约最低十分位数[21] - 投资者情绪反映了这种极度悲观，许多看跌观点源于国际能源署的预测，该机构预计2025年将出现约200万桶/日的过剩，2026年将扩大至350万桶/日[22] - 公司分析认为，市场比大多数投资者认为的更接近平衡，预计2026年可能以大致平衡开始，随后在今年晚些时候陷入明显短缺[23] - 在2月28日美国与以色列发动军事行动后，原油价格在一个月内上涨了约75%，但远期合约涨幅小得多，12个月后交割的原油仅上涨约25%，表明市场认为中断是暂时的[24][25] - 能源股表现更类似于远期原油合约，而非现货市场，自冲突开始以来，能源精选行业SPDR基金仅小幅上涨，SPDR S&P油气勘探与生产ETF表现稍好，但远未达到如此规模供应中断下的预期水平[28] - 自2月底以来，两只ETF仅净流入约70亿美元资本，而2022年至2025年期间，投资者从相同工具中撤资约200亿美元，表明投资者仍将此视为暂时中断，而非更大结构性转变的开始[29] - 能源板块在标普500指数中的权重已小幅下降至约3.2%，远低于2008年大宗商品峰值时约16% 的权重，仅略高于新冠疫情崩溃期间的历史低点[30] 短期物理瓶颈与数据延迟 - 霍尔木兹海峡关闭造成的供应冲击规模巨大，冲突前约有2000万桶/日石油通过该海峡，即使考虑替代管道，仍有约1500万桶/日受到影响[34] - 在危机初期，应急储存吸收了约1.2亿桶石油，一旦储罐装满，生产商不得不开始关闭油田生产[35] - 考虑到这次性的库存增加，海峡关闭超过七十五天已导致超过10亿桶本应进入市场的产量被削减[36] - 以1500万桶/日计，此次中断目前影响全球石油供应的约15%，绝对数量是1973年阿拉伯石油禁运的三倍，相对于全球石油市场规模是其两倍[36] - 石油从井口到最终消费可能需要接近九十天，供应链漫长且复杂[38] - 如果假设油田生产在冲突开始约一周后开始关闭，那么终端用户现在才应开始感受到对成品油供应的首次重大物理影响[40] - 全球多家炼油厂已报告因无法获得合适的原油原料而降低负荷或闲置，压力在亚洲最为严重[41] - 成品油市场也开始反映这些压力，柴油和航空燃油价格在多个地区近期大幅上涨[42] - 中国大幅削减成品油出口以保护国内供应，这使得亚洲其他地区更难获取汽油、柴油和航空燃油，短期内对原油定价的影响看似令人安心，但问题只是被推向了供应链下游[43] - 经合组织战略石油储备已同意在一百天内释放约4亿桶，相当于约400万桶/日，或略低于中断的海湾产量的三分之一，这有助于吸收部分即时冲击，但远不能完全替代缺失的供应[44] - 战略储备释放存在限制，且一旦海峡重新开放，各国几乎肯定会感到有必要补充战略储备，这可能在未来几年为全球石油需求提供至少100万桶/日的顺风[45][46] - 可靠的数据存在严重延迟，全球市场经常使用已经过时一两个月的信息来评估现状，投资者可能还需要一两个月才能正确评估冲突的真正物理影响[48] - 国际能源署目前报告称，全球石油需求在3月下降了约400万桶/日，4月又下降了200万桶/日，但公司对此表示怀疑，实时全球航班活动数据显示全球需求没有明显放缓[49] - 许多分析师从炼油厂开工率下降推断消费疲软，但在当前环境下，较低的炼油厂开工率更可能反映的是原油物理短缺和中国出口政策，而非终端需求的真正恶化[50] - 历史表明，实质性的需求破坏通常直到油价接近每桶150美元或更高时才出现[51] 库存状况与系统脆弱性 - 国际能源署估计，截至2月底，非战略石油储备的商业库存约为65亿桶原油和成品油[52] - 然而，其中大部分并非通常意义上的“库存”，而是维持全球石油系统连续运行所需的最低量[53] - 在任何给定时间，全球油轮船队上约有20亿桶石油在运输中，但其中近17亿桶必须持续在海上，以维持8000万桶/日的海运出口市场[54] - 另外约22亿桶是混合设施、炼油系统和下游分销网络维持正常运营所需的，全球管道还需要约10亿桶作为管线填充量[55] - 储罐无法完全清空，由于“罐底残留”和最低运行要求，全球约50亿桶商业存储容量中约有5亿桶在正常操作条件下实际上无法动用[56] - 分析表明，维持全球石油系统运行所需的最低商业库存约为54亿桶，而2月底报告的非战略石油储备库存约为65亿桶，这意味着全球能源体系实际只能从商业库存中提取约11亿桶，然后就会开始运行瘫痪[57] - 即使海峡明天重新开放，估计已有约15亿桶产量损失[57] - 战略储备释放最终将贡献约4亿桶，但这可能不足以弥补缺口，特别是考虑到国际能源署最初认为市场已存在显著过剩的观点可能不正确[58] - 摩根大通的分析也得出类似结论，估计全球石油系统（包括战略储备）可能承受约9亿桶的提取才会出现严重压力，约16亿桶后系统有崩溃风险[59] - 近15亿桶的全球石油库存被认为在中国境内，中国限制成品油出口的决定意味着这部分库存可能在全球危机中难以获取[60] - 市场正危险地接近严重的物理瓶颈，一旦储罐容量接近可用最小值，原油价格大幅飙升的风险正在快速逼近[61] 长期结构性因素：需求被低估与供应增长乏力 - 年初时，石油是世界上最不受欢迎的资产类别之一，这种悲观情绪很大程度上源于国际能源署的预测[64] - 然而，报告的数据存在巨大差异，国际能源署估计去年全球产量超过需求约220万桶/日，但报告的经合组织库存仅增加了约25万桶/日，仅为隐含过剩的十分之一[65] - 国际能源署试图通过估计非经合组织库存和海上浮仓库存来调和差异，但这些数据的可靠性较低[65] - 即使纳入这些估计，国际能源署的平衡表仍无法调和，其“其他平衡项”中有一个名为“未计入石油”的项目，总计达到惊人的85万桶/日，而该机构估计2025年全年全球石油需求增长仅为70万桶/日[66] - 公司认为，大部分“未计入石油”可能代表了未报告的需求而非统计误差，如果正确，那么去年的实际石油消费量可能比官方报告高出约80万桶/日，需求增长速度可能是报告速度的近两倍[67] - 公司估计2025年全球石油需求可能已达到约1.05亿桶/日，较2024年增长约170万桶/日，市场可能仅经历了约100万桶/日的适度过剩，而非国际能源署描述的220万桶/日的过剩[68] - “缺失桶”问题似乎在持续恶化，不平衡从2025年第一季度的接近零，扩大到第二季度的约35万桶/日，第三季度的75万桶/日，最终在第四季度达到150万桶/日[69] - 这种加速过于有序，表明问题具有系统性，反映了潜在需求持续强于官方数据[70] - 差异在1月和2月变得更大，国际能源署4月报告称，1月“未计入”平衡约为160万桶/日，2月达到惊人的230万桶/日，仅2月，平衡项的年同比增长幅度就约为该机构报告的全球石油需求年同比增长的三倍[71] - 国际能源署在其最新报告中将2026年第一季度需求上调了约90万桶/日，但即使上调后，1月和2月的“未计入”石油平均仍约为100万桶/日[72] - 如果这一差异最终通过进一步上调报告消费量来调和，那么第一季度全球需求可能已接近1.05亿桶/日，同比增长约230万桶/日，公司认为今年潜在全球需求可能已升至约1.07亿桶/日，在战争开始前就可能在第三季度将市场推入明显短缺[72] - 供应侧也令人担忧，国际能源署继续假设美国石油和天然气液体产量将从2026年3月的水平增长约40万桶/日，到年底达到约2200万桶/日，但这与页岩行业的发展趋势相悖[74] - 除二叠纪盆地外的每个主要页岩盆地都已进入结构性衰退，二叠纪盆地的产量可能在2025年8月达到月度峰值，同比增长率已从约100万桶/日急剧放缓至2月的仅约10万桶/日，并可能在未来几个月转为负增长[75] - 如果美国供应增长不及国际能源署的预期，平衡市场的负担将越来越多地转向深海开发和油砂扩建等长周期项目，这些项目通常需要多年才能大幅提高产量[78] - 期货市场最终需要重新定价到足够有吸引力的水平，以鼓励新的长周期项目获批，但这类项目需要时间，在供应增加之前，平衡系统的负担将落在价格本身上，需要更高的价格来抑制消费[79] - 历史记录表明，实质性的需求破坏通常直到油价接近每桶150美元或更高时才出现，WTI年初为每桶58美元，要在结构性供应不足的市场中达到历史表明的配给需求所需的水平，价格需要从1月的起点上涨约两倍，这假设供应没有进一步恶化，库存缺口不比目前预期的更严重，且需求没有向上修正[81] - 先前结构性转变中出现的八到十倍的重新定价，从新冠疫情低点保守估计意味着每桶150美元的油价，在此背景下并非尾部风险情景，而是市场拒绝定价的核心情景[81]