文章核心观点 - 本轮AI驱动的行情是由庞大的基础设施投资驱动的“瓶颈交易”，其性质更类似于2006-07年由投资和重资产公司推动的牛市，而非2000年的互联网泡沫行情 [1][2] - 加息进程很难直接影响“AI类周期股”的估值，除非其影响到AI的终端需求、商业化假设和资本开支增速 [1][3] - 全球范围内，加息进程导致AI与非AI板块呈现K型分化，但A股的非AI周期板块相比海外对标公司表现更弱，行情宽度不足 [1][4][5] - 改变A股非AI板块的弱势需要其自身叙事出现积极变化或资金面改变，而非等待AI板块调整 [1][7] 行情性质类比与驱动因素 - 全球AI行情已清晰演绎为“瓶颈交易”，美股硬件端存储、光通信、半导体设备龙头表现优异，而传统平台公司和AI应用旗手表现不佳 [2] - 与2000年互联网泡沫峰值对比，纳斯达克100远期市盈率当时高达60倍，当前仅为25倍；当年的“四骑士”滚动市盈率均值飙升至82.7倍，而当下的“七巨头”为38倍 [2] - 亚太市场主要体现为“供需驱动”，年内亚太核心指数涨幅跑赢美股，例如深度嵌入AI供应链的韩国KOSPI50指数上涨+160%，日本日经225指数上涨+42%，其对应的市盈率（TTM）分别仅为10倍和22倍 [2] - 宏观层面，当前的AI基础设施投资外溢和中国科技产业升级，与2006-07年全球工业化需求东移和中国外贸出口爆发极为相似 [2] - 市场层面，年内涨幅较好的电容、玻纤、铜箔、IGBT、碳化硅、硅片等泛周期品种，在北美AI资本开支红利与国产替代叙事推动下，估值中枢从周期股的市净率（普遍1-3倍）深度重构为市盈率相对盈利增长比率或市销率估值 [2] 加息对行情的影响路径 - 加息对于估值驱动的成长股行情与供需缺口推动的周期股行情影响路径有较大差异 [3] - 以史为鉴，美联储于1999年6月开启加息，7个月后纳斯达克指数见顶走熊；而对于2004-2007年的牛市，美联储自2004年6月首次加息，直到38个月后（2007年10月）牛市才结束 [3] - 对于由巨额投资推动的“瓶颈交易”，除非加息真的影响到终端需求和资本开支增速，或者竞争格局、AI的变现叙事遭遇巨大挑战，否则加息（尤其是在初期）很难直接影响到“AI类周期股”的估值 [3] 全球AI与非AI的K型分化 - 2024年起宽松预期转向，美/欧/英先后从降息周期向中性回归，加息进程率先影响到需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球成立 [4] - 年初至今AI相对非AI的累计超额收益：韩国+157%、中国+143%、日本+134%、美国+96%，亚洲的分化幅度普遍大于美国 [4] - 以整体法计算的AI/非AI市盈率比值，美国为1.48倍、日本1.45倍、韩国1.27倍，而A股高达9.8倍（AI篮子约92倍市盈率，非AI仅约9倍），比发达市场高出一个数量级 [4] - 韩国和日本市场属于“盈利暴增、估值还便宜”的盈利驱动模式，美国盈利与估值溢价相对温和，而A股的上涨中“估值扩张”占比最高 [4] A股非AI周期板块表现弱势的原因 - 强势美元叙事开始回归，一些大型科技公司2026年人工智能领域资本开支规模接近7000亿美元，基本由北美私人部门发起并落地，建立了垄断竞争优势，推动美元走强 [5] - 近期美元指数从99.0上升至100.8，而同期10年期美债收益率从4.6%下降至4.45%，美元的强势不能仅由流动性短缺解释 [5][6] - A股不少工业制造行业今年业绩预期普遍上修，但股价表现却趋同且明显弱于海外，类似情况也发生在券商板块 [6] - 宽基ETF的净赎回持续压制缺乏明显叙事催化的非AI板块，在指数反弹期间（6月15日~6月18日），汇金持有的4只沪深300ETF累计净赎回422亿元 [6] - 强势美元和ETF的净赎回是当前压制A股非AI周期板块的关键因素 [6] 配置建议与潜在变化 - 配置上建议坚持AI+能化的结构 [7] - AI端，看好筹码拥挤度相对较低的品种，如存储、燃气轮机、柴油发电机组以及部分半导体设备、材料 [7] - 能化端，电新方面看好电解液及添加剂、隔膜等品种的业绩兑现；化工方面看好成本下探空间大、相对刚需且估值较低的品种，如制冷剂、磷化工、氨纶、染料、大炼化等；有色方面推荐具备AI敞口但估值受加息压制的算力金属，如锡、铜及部分AI小金属（钨） [7] - 继续建议增配低估值的券商，当下流动性的压制等瑕疵可能会在下半年逐渐消退，中报预告亦是催化 [7] - 改变非AI板块弱势的潜在变化可能来自：海峡通航后油价超预期回落压低通胀预期，或全球非AI领域工业生产和社会活动的同步恢复 [7]