市场表现分化 - 中国股市呈现“两个中国”的故事，科技板块在A股市场表现强劲，而香港及海外市场则表现疲弱[2] - 这种分化持续上演，A股半导体股票上涨，而离岸互联网股票和宽基市场下跌[3] - 追踪科创50指数的KSTAR ETF年初至今上涨超过50%，而追踪中国互联网股票的KWEB ETF则承受巨大压力[5] 驱动因素分析 - A股半导体股票的强势主要由人工智能热潮推动[4] - 离岸互联网股票（如阿里巴巴、美团、腾讯）表现疲软，部分原因是国内消费复苏缓慢且乏力[4] - 投资者尚未将主要互联网公司视为中国人工智能发展故事的重要组成部分，尽管这些公司对AI发展至关重要[5] 资本支出与市场偏好 - 全球市场存在一种模式，即资本支出的接受者（如芯片制造商）表现优异，而资本支出的支出者（如互联网平台公司）则受到惩罚[10] - 英伟达、部分中国半导体公司（通过KSTAR捕捉）、韩国SK海力士和台湾台积电等公司受到投资者青睐[11] - 投资者目前不青睐进行大规模资本支出的公司，市场将互联网平台的AI投资视为纯粹的支出，而非对未来生产力的投资[12] 互联网平台估值与逻辑矛盾 - 提供AI生产力给终端用户和企业的最终是互联网平台，尤其是在中国，阿里巴巴和腾讯是个人和企业使用AI的主要渠道[13] - 市场存在不平衡，服务AI终端用户的互联网平台被大量抛售，而供应商却从中大幅受益，这不合逻辑[14] - 例如，今年在香港新上市的LLM提供商MiniMax将其大部分云计算外包给阿里巴巴云，其股价上涨而阿里巴巴股价却下跌[15] 估值与监管环境 - KWEB中国互联网ETF中的公司市盈率为12倍，这是该投资组合四年来记录的最低倍数[18][19] - 相比之下，MSCI新兴市场指数市盈率为18倍，而美国互联网公司的平均市盈率约为30倍[19][20] - 即使为监管和管辖权风险预留30%至50%的折价，这些中国互联网公司相比美国同业仍然被低估[20] - 近期监管主要针对即时商业等领域的过度竞争，旨在保护小商家并防止企业过度侵蚀自身利润，从长期看有利于企业资产负债表[21] - 监管机构目前对科技行业和私营企业的态度比前几年更为支持[21]