投资理念与整体业绩 - 投资策略不关注短期业绩好坏，决策以提高长期回报、降低风险为导向，即使影响短期表现也在所不惜 [2] - 第二季度实现了稳健的复利增长，但价格与内在价值比率与第一季度末相比几乎未变，原因在于持仓公司价值增长良好，同时资本从股价涨幅超过内在价值增长的公司，重新配置到股价下跌或涨幅不及价值增长的公司 [5] - 持仓公司目前仍严重失宠，但其价值持续稳步增长，这些优质企业的低估程度远高于当前市场热门品种，被视为以约五折价格持有全球最优秀企业组合的绝佳机会，价值稳步增长与巨大的安全边际相结合降低了风险，历史上带来了长期超额回报 [6] - 首席投资官C.T. Fitzpatrick在第二季度末个人增资，认为当前是增加资本投入的极好时机 [6] - 在整体市场估值过高、并不便宜的背景下，通过遵循投资纪律，构建了安全边际极具吸引力的投资组合，为此付出了短期业绩的代价 [67] 投资组合业绩概览 (截至2026年第二季度) - 大盘股策略：季度回报(Gross) 9.6%，年初至今 -5.7%，自成立以来年化 9.8% [3] - 小盘股策略：季度回报(Gross) 13.5%，年初至今 6.0%，自成立以来年化 8.4% [3] - 聚焦策略：季度回报(Gross) 10.5%，年初至今 -10.5%，自成立以来年化 13.3% [3] - 聚焦增强策略：季度回报(Gross) 10.6%，年初至今 -10.5%，自成立以来年化 12.9% [3] - 全市值策略：季度回报(Gross) 9.2%，年初至今 -5.3%，自成立以来年化 10.4% [3] 大盘股策略详细分析 - 业绩表现：季度回报(Gross) 9.6%，年初至今 -5.9%，1年 -3.1%，自成立以来年化(NET) 9.0% [9] - 基准对比：同期罗素1000价值指数回报13.9%，标普500指数回报15.2% [9] - 持仓变动：本季度新建仓益博睿(EFX)，清仓索迪斯(SDXAY)和合众集团(PGPHF) [9] - 主要贡献者：联合健康(UNH)和Elevance Health(ELV)是业绩的主要贡献者，无主要拖累者 [10] - 新建仓分析 - 益博睿：美国三大征信机构之一，拥有近乎无法逾越的准入壁垒，其劳动力解决方案部门贡献超60%的息税前利润，拥有超过2.1亿活跃工作记录，覆盖70%的非农就业数据，数据库规模远超竞争对手，过去10年该部门有机增长达双位数，管理层预计到2030年将保持低至中双位数增长，股价下跌因疲软的抵押贷款市场和对AI风险的担忧，但美国抵押贷款量比疫情前低50%，且公司90%收入来自无法通过AI直接获取的专有数据，AI不构成威胁 [11] - 清仓分析：出售索迪斯和合众集团是为了将资本配置到业务更优、安全边际更大的企业，两者仍处低估状态并保留在MVP名单中 [12] - 主要贡献者分析 - 联合健康与Elevance Health：两家公司是美国最大的私营医疗保险公司，合计服务9400万会员，联合健康股价曾从约600美元跌至300美元以下，在评估其竞争地位和新管理团队后，认为其价值稳定并能在大约一年内恢复稳定盈利增长，公司执行情况超预期，市场开始认可其价值，Elevance Health同样面临政府医保计划的利润率压力，但正在适应后疫情环境，预计明年盈利将恢复双位数增长，市场也开始认识到其基本面的强劲 [13][14] 小盘股策略详细分析 - 业绩表现：季度回报(Gross) 13.5%，年初至今 6.0%，1年 14.2%，自成立以来年化 8.4% [15] - 基准对比：同期罗素2000价值指数回报17.2%，罗素2000指数回报21.5% [15] - 持仓变动：本季度新建仓Badger Meter(BMI)和TPG Inc.(TPG)，清仓Park Hotels and Resorts(PK) [15] - 主要贡献者：PROG Holdings(PRG)、MillerKnoll(MLKN)、Fortune Brands Innovations(FBIN)、Ituran(ITRN)、Littelfuse(LFUS) [15] - 主要拖累者：Genpact(G) [15] - 新建仓分析 - Badger Meter：北美唯一纯上市水表制造商，与另外两家公司共同控制北美约85%的水表市场，85%收入来自替换需求，长期需求稳定，并受益于高级计量基础设施和软件产品带来的产品结构优化，尽管行业增长因疫情后基数问题放缓，但预计未来几年运营表现将随机会管道执行而改善 [15][17] - 新建仓分析 - TPG Inc.：另类资产管理公司，收费管理资产和费用相关收益在2026年第一季度分别增长23%和36%，尽管业绩强劲，股价年内下跌约35%，源于市场对其软件投资受AI颠覆的过度担忧，其软件投资敞口约340亿美元，占管理总资产的11%，公司拥有成功的软件投资记录，并专注于识别具有可持续竞争优势的企业 [18][19] - 主要贡献者分析 - MillerKnoll：尽管近期股价表现强劲，仍是投资组合中折扣最大的企业之一，在最大且最盈利的北美合同部门，近期运营表现超预期，产生强劲自由现金流并主要用于降杠杆，公司高端品牌、多渠道分销模式和全球影响力支撑业务价值稳定性 [21] - 主要贡献者分析 - Fortune Brands Innovations：领先的家居和安全产品制造商，拥有多个知名品牌，本季度活跃投资者兼董事Ed Garden增持股份，公司启动了对复合甲板业务的战略评估，并任命Jesse Singh为新任CEO，Jesse此前在竞争对手AZEK公司担任CEO期间，使收入翻了三倍并显著扩大了利润率 [22] - 主要贡献者分析 - Ituran：主要在以色列、巴西和拉美提供被盗车辆恢复服务，超过70%收入来自持续订阅，业务有机增长为高个位数，2025年与Stellantis、雷诺、宝马等车企签订长期协议后，2026年第一季度收入增长19%，息税前利润增长18% [23][24] - 主要贡献者分析 - Littelfuse：工业制造公司，专注于电路保护、传感和电源控制产品，本季度收入增长19%，营业利润率改善超过300个基点，数据中心业务现已占总收入的两位数百分比并快速增长 [25] - 主要拖累者分析 - Genpact：IT服务公司，近期被市场视为可能受AI颠覆的标的，但公司通过其先进技术解决方案部门在帮助企业采用AI解决方案方面已取得早期成功，在企业环境中增加AI工具的复杂性和需求反而强化了对Genpact资源的需求 [26] 聚焦策略详细分析 - 业绩表现：季度回报(Gross) 10.5%，年初至今 -10.5%，1年 -7.0%，自成立以来年化 13.3% [27] - 基准对比：同期罗素1000价值指数回报13.9%，标普500指数回报15.2% [27] - 持仓变动：本季度未新建仓，清仓联合健康(UNH) [27][28] - 主要贡献者：联合健康(UNH)、亚马逊(AMZN)、Ryan Specialty Holdings(RYAN)、Everest Group(EG)、Alphabet(GOOGL)、TransDigm Group(TDG) [28] - 主要拖累者：SAP SE(SAP) [28] - 清仓分析 - 联合健康：遵循投资纪律，在聚焦组合中出售联合健康，将资本重新配置到折扣更大、价值以有吸引力的双位数速度复利增长的公司，出售前该股在当季上半年涨幅超35%，而对其的价值评估保持稳定 [30] - 主要贡献者分析 - 亚马逊：第一季度AWS收入增长加速至28%，为15个季度以来最快增速，Amazon Bedrock服务季度环比增长170%，拥有12.5万客户包括80%的财富100强公司，其芯片业务年化收入已超200亿美元，同比增长三位数，广告收入保持20%出头的低增长，核心零售业务付费单位增长15%，为19个季度以来最快 [31] - 主要贡献者分析 - Ryan Specialty Holdings：第一季度有机收入增长11.8%，但将2026年有机收入展望从高个位数下调至中个位数，超额剩余险市场提交量增长强劲，但财产费率下降25%-35%压制了保费增长，2025年E&S总保费增长8%，提交量增长14%，2026年上半年加州保费增4%提交量增23%，佛罗里达保费降6%提交量增15%，德克萨斯保费增5%提交量增21%，这三州占E&S市场约45%，公司5月增加3亿美元股票回购授权，6月初包括创始人在内的五名内部人士公开市场买入股票 [32] - 主要贡献者分析 - Everest Group：全球再保险和特种保险公司，以纪律严明的成本结构和高质量承保著称，在评估保险公司时，认为每股有形账面价值的增长比每股收益的增长更能近似内在价值的增长，当前处于“软市场”，公司正在收缩营收并增强资产负债表实力，同时利用100%的自由现金流和退出非核心业务的收益，以低于公允价值估计50%且低于有形账面价值的价格回购股票，因此在营收下降的软市场中，实现了每股价值的双位数增长 [33][34][35] - 主要贡献者分析 - Alphabet：第一季度核心谷歌搜索收入加速至19%，为16个季度以来最快增长，谷歌云收入加速至63%，为有史以来最快增速，利润率扩大至33%，云业务积压订单同比增长5倍，谷歌云现在约占公司价值的40%，市场共识预计其2027年息税前利润达540亿美元，而2022年其收入260亿美元时息税前利润还为负 [36] - 主要贡献者分析 - TransDigm Group：航空航天公司，约90%净销售额来自专有部件，最近一季实现双位数有机收入和利润增长，产生强劲自由现金流并用于回购折价股票，尽管伊朗战争带来不利因素，公司仍上调了指引 [37] - 主要拖累者分析 - SAP SE：企业资源规划软件全球领导者，其解决方案通常包含数十年的嵌入式数据、业务流程和软件定制，客户转换供应商成本极高，第一季度总收入增长12%，息税前利润增长16%，云收入增长27%，云积压订单增长25%，当季回购26亿欧元股票，价值持续增长，股价仍显著折价 [38] 聚焦增强策略详细分析 - 业绩表现：季度回报(Gross) 10.6%，年初至今 -10.5%，1年 -6.9%，自成立以来年化 12.9% [39] - 基准对比：同期罗素1000价值指数回报13.9%，标普500指数回报15.2% [39] - 期权使用：本季度未签订任何期权合约，使用期权旨在降低风险，当期权价格反映较高的隐含波动率时可能获得类似股票的回报，卖出看跌期权相当于在有权利以低于市价买入心仪公司股票的同时获得权利金，卖出看涨期权（行权价设为公允价值）则是在愿意出售的价格上获得额外收益 [39] - 持仓变动：本季度未新建仓，清仓联合健康(UNH) [40] - 主要贡献者：联合健康(UNH)、亚马逊(AMZN)、Ryan Specialty Holdings(RYAN)、Everest Group(EG)、Alphabet(GOOGL)、TransDigm Group(TDG) [40] - 主要拖累者：SAP SE(SAP) [41] - 清仓及主要持仓分析：关于联合健康、亚马逊、Ryan Specialty、Everest Group、Alphabet、TransDigm以及SAP的分析与聚焦策略中的描述基本一致 [42][43][44][45][46][47][48][49][50] 全市值策略详细分析 - 业绩表现：季度回报(Gross) 9.2%，年初至今 -5.3%，1年 1.5%，自成立以来年化 10.4% [51] - 基准对比：同期罗素3000价值指数回报14.0%，罗素3000指数回报15.4% [51] - 持仓变动：本季度新建仓Veeva Systems(VEEV)、益博睿(EFX)和ServiceNow(NOW)，清仓Littelfuse(LFUS)、CarMax(KMX)、Sdiptech AB(SDPTF)和联合健康(UNH) [51] - 主要贡献者：联合健康(UNH)和Elevance Health(ELV)，无主要拖累者 [52] - 新建仓分析 - Veeva Systems：生命科学行业占主导地位的垂直市场软件系统，2025年收入和息税前利润分别增长16%和24%，2026年开局强劲，但股价年内下跌近20%，公司业务因平台的关键任务性质和高度监管的行业而极具韧性，AI是其软件的补充而非替代，公司继续创新，将行业特定的合规AI嵌入其核心应用 [52][53][54][55] - 新建仓分析 - ServiceNow：为大型复杂企业自动化工作流程的平台，其平台位于企业所有数据和记录系统之上，2025年收入增长21%，调整后息税前利润增长28%，每股自由现金流增长33%，但股价年内下跌约40%，自2025年初以来下跌60%，看空者担心其被AI颠覆，但AI使ServiceNow平台更强大，公司拥有显著的领域专业知识、数据和分销优势 [58][59][60][61] - 清仓分析 - Littelfuse：公司报告季度收入增长19%，营业利润率改善超300个基点，数据中心业务快速增长，股价上涨且价值稳定，为将资本重新配置到折价更大的标的而清仓 [62] - 清仓分析 - CarMax：股价本季度表现良好，2027财年第一季度业绩符合管理层预期，对新任CEO Keith Barr印象良好，随着股价上涨且价值稳定，清仓以将资本重新配置到组合中折价更大的标的 [63] - 清仓分析 - 联合健康：遵循投资纪律，在全市值组合中出售联合健康，将资本重新配置到折扣更大、价值以有吸引力的双位数速度复利增长的公司 [65] - 主要贡献者分析 - 联合健康与Elevance Health：分析与大盘股策略中基本一致 [65][66]