市场回顾与基金表现 - 本季度市场经历戏剧性转折，初期受地缘政治恐慌主导，油价如过山车，最终由半导体公司推动股市爆炸性上涨[2] - 半导体公司股价飙升，例如美光、英特尔和SK海力士股价均在本季度翻了三倍，且起点并不低[2] - MSCI AC世界信息技术指数（包含335家公司，大部分不生产芯片）以欧元计算回报率达39.1%[2] - 简单计算表明，MSCI世界指数（欧元）14.6%的回报中超过80%可归因于半导体相关业务[2] - 同期，比特币延续下跌趋势，过去一年已下跌45.6%[2] - SpaceX进行了估值超过其年销售额100倍的IPO，公司认为其估值假设是荒谬的，但投资者可因其交易价格较券商估值共识有约30%的折扣而感到安慰[3] - 该基金本季度以欧元、美元和澳元计价的回报率分别为-1.4%、-2.2%和-3.9%[4] 投资组合表现与交易 - 投资组合中九家公司股价实现两位数增长，但十家公司股价下跌，部分跌幅显著[4] - 基金本季度新增持仓Copart，并增持了Liberty Capital、HCA Healthcare和McKesson[8] - 基金持有21只股票的集中投资组合，季度末现金比例为10.0%[9] - 季度内减持了Linamar、Visa、Mastercard和Group 1 Automotive的仓位[14] 个股表现亮点 - 谷歌母公司Alphabet股价上涨24.4%，各业务板块增长强劲，尤其是云业务，管理层对资本开支将持续带来强劲回报充满信心[5] - 招聘公司Robert Half股价上涨23.5%，报税服务公司H&R Block股价上涨21.3%，表明市场可能对AI对某些业务的潜在负面影响反应过度[5] - 其他实现两位数回报的股票包括Linamar、Dick‘s Sporting、Ryanair、Amazon、Visa和Universal Music[6] - 有线宽带业务遭遇重创，Liberty Capital（阿拉斯加运营商）下跌40.6%，Charter Communications及其追踪股Liberty Broadband分别下跌34.1%和33.7%[6] - 塑料生产商LyondellBasell在上季度录得88.3%的回报后，本季度下跌34.0%[6] - 其他表现不佳的股票包括阿里巴巴、HCA Healthcare、Lockheed Martin、McKesson和Group 1 Auto，跌幅均超过10%[7] - 新增持仓Copart在买入后下跌14.4%[7] Copart 投资分析 - Copart是一家从汽车报废场转型为拍卖平台的公司，本季度下跌15.1%[15] - 公司从1982年加州的一个小型汽车 salvage yard 发展为每年销售超过400万辆汽车的汽车拍卖技术平台，主要服务于大型保险公司[16] - 公司十年销售增长率为17.4%，利润增长率为19.1%，债务可忽略不计，投入资本回报率在30%左右[16] - 公司大部分收入来自为保险公司销售“全损”车辆的服务[17] - 分析其长期生存能力需考虑两个关键因素：汽车事故的可能增长率（预计因自动驾驶普及而逐渐下降）和未来碰撞导致车辆被定为“全损”的比例（预计因技术增加和高维修成本而长期上升）[17] - 公司股价从1994年IPO至2025年5月中旬的峰值年复合增长率超过22%，此后下跌超过50%，主要因市场担忧消费者退保或降低保额[18] - 公司认为这种风险更多是周期性的而非结构性的，股价下跌提供了以折价投资高质量公司的机会[18] 其他重点持仓回顾 - Alphabet是基金本季度表现最佳股票，上涨24.4%，其22%的收入增长超出预期，资本支出预算增加至1900亿美元，并预计明年进一步增加[19] - Robert Half股价上涨23.5%，招聘/遣散市场正缓慢复苏[20] - H&R Block股价上涨21.3%，管理层表示正利用AI构建更佳产品，而非被AI取代，公司资本回报率高，现金流和收益率达两位数[21] - Universal Music股价上涨11.7%，公司收到Bill Ackman的Pershing Capital的提议（涉及出售Spotify股份、增加债务、回购股票等），虽拒绝提议但似乎促成了行动，成为本季度表现的催化剂[22] - Linamar股价上涨17.0%，但4月15日因市场担忧美国关税变化而单日下跌12.6%，公司管理层保证影响微乎其微并维持2026年展望[23] - Liberty Capital（原GCI Liberty）下跌40.6%，公司以3.6亿美元收购了拥有约3000公里光纤电缆的Quintillion，并计划再扩建约2500公里，预计将产生约2000万美元的协同效应[25] - Charter Communications和Liberty Broadband分别下跌34.1%和33.7%，市场担忧其每用户平均收入持平及互联网客户持续流失，但公司移动用户增长更快，且超过一半的住宅客户订阅了不止一项产品[26] - LyondellBasell下跌34.0%，聚乙烯和聚丙烯价格自5月以来下跌约15%[27] - 阿里巴巴下跌21.3%，自由现金流因资本支出转为负值，但其可持续收益收益率（按公司计算）已升至7.7%，交易价格较公司估值有约30%的折让[28] - 两家医疗保健公司HCA Healthcare和McKesson股价分别下跌17.5%和12.6%，但公司认为业务基本面未变，并进行了增持[29] - Lockheed Martin下跌15.1%，交易价格与公司估值一致[30] - Group 1 Automotive下跌11.8%，宣布在美国裁员近700人，公司已开始实施完全撤资计划[31] 投资组合分类与估值 - 基金将投资组合分为五类，以不同视角审视持仓[33] - “AI规模扩张者”占基金9.3%，包括Alphabet、阿里巴巴和亚马逊，这些巨头利用传统业务产生的强劲现金流，处于利用AI新世界的最佳位置，其加权平均市盈率和对公司估值的溢价分别为23.7倍和27%[34] - “结构性特许经营”是最大的类别，占投资组合30.4%，包括Universal Music、McKesson、Visa、Mastercard、Copart和Lockheed Martin，这些企业拥有难以复制的运营模式，加权平均市盈率和对公司估值的折让分别为22.8倍和2%[35] - “优秀/卓越运营商”占基金27.2%，包括Ryanair、HCA Healthcare、Dick‘s Sporting（被视为同类最佳）和H&R Block（被视为稳健运营商），加权平均市盈率和对公司估值的折让分别为12.4倍和6%[36] - “周期性运营商”占投资组合12.8%，包括Linamar、AutoNation、Robert Half、LyondellBasell和Group 1 Automotive，加权平均市盈率（基于最近报告的全年度收益）和对公司估值的折让分别为12.3倍和3%[37] - “深度价值”投资占基金8.2%，包括Charter Communications（直接及通过Liberty Broadband）和Liberty Capital，加权平均市盈率和对公司估值的折让分别为5.9倍和57%[38] - 作为对比，SpaceX的上市价格反映其销售额的100倍以上[39] 基金概况与持仓 - 基金规模为6360万欧元（截至2026年6月30日）[45] - 前十大持仓占60.2%[54] - 持仓数量为21[54] - 持仓中位数市值为265.77亿美元[54] - 按地区分布，美国占63.5%，欧洲大陆占17.7%[54] - 前三大持仓为Ryanair（9.9%）、Universal Music（7.8%）和McKesson（6.8%）[54]