核心观点 - 摩根大通认为市场对恒隆地产看法过于悲观，其内地商场表现强劲，但需关注环球奢侈品牌情绪疲软带来的估值压力 [1] 财务表现 - 恒隆地产上半年核心纯利同比跌10%，主要受武汉公寓非现金拨备影响，撇除后核心纯利仅跌2%，符合预期 [1] - 摩根大通预期恒隆地产今年全年核心纯利同比跌5%，但经营溢利在上半年已转正 [2] - 预测2026至2028年租金经营溢利复合年增长率约4%，2027财年核心纯利同比反弹8%，受惠租金经营溢利增长、2026年物业拨备低基数效应及东半山司徒拔道御峯住宅项目入账及出售收益 [2] 内地业务 - 恒隆地产内地商场上半年商户销售额同比增长17%（第一季升24%、第二季升9%），管理层预期下半年可录高单位数增长，指引优于摩根大通预期 [1] - 上半年内地零售租金收入同比升6%，增速低于商户销售额的17%，原因包括：下行周期中约80%租金转为固定租金导致复苏周期租金增长滞后，以及非奢侈品牌带动销售增长但该类租户分成租金较低 [1] - 上海港汇恒隆广场2022年商户销售额跌19%，租金收入仅跌1%，反映非奢侈品牌较高比例的防守性 [1] 香港业务 - 上半年香港整体租金收入同比跌0.5%，其中写字楼及服务式公寓分别升1%及7%，零售跌2%，主要受铜锣湾旗舰租户迁出及新租户装修影响 [2] - 按同类比较基准，整体香港租金收入同比实际录低单位数增长，管理层预期随着租户重组于下半年完成及香港写字楼市场复苏，下半年租金收入同比可转正 [2] 股息与估值 - 管理层表明再减派息可能性不大，当盈利稳定（利息资本化比率正常化、不再有物业拨备）及杭州恒隆广场贡献提升时，可考虑增加股息 [2] - 摩根大通预计2026至2028年股息维持平稳，每股料维持0.52港元，股息率约7.1%具吸引力 [2] - 目标价由12港元下调至10港元，基于每股资产净值预测折让63%（低于历史平均1.5个标准差），以反映环球奢侈品牌较弱的情绪，维持“增持”评级 [1]