文章核心观点 - 公司投资于加拿大主要城市的办公物业，虽资产负债表有所改善且未来利率预测有利，但鉴于办公市场需求疲软、供应过剩，投资者应保持谨慎，建议观望 [2][14] 投资论点 - 公司投资于加拿大主要城市办公物业，自2020年疫情以来办公市场需求持续疲软，2024年加拿大主要城市办公物业可能仍供应过剩，投资者应谨慎，因需求弱或致租金下降 [2] 2023年第三季度亮点 - 公司2023年第三季度表现良好，租金收入和同资产净营业收入持续增长，同资产净营业收入同比增长5.7%至8640万加元，虽入住率下降280个基点，但租金增长足以抵消，调整后运营资金也增长3.6%，增长较慢主要因过去一年的物业处置 [3] 盈利与增长分析 办公空置率上升 - 2024年最后一个季度加拿大全国办公空置率达16.7%，较去年高90个基点，过去几年整体空置率从2020年的近10%显著升至超16%，每平方英尺毛租金虽上升，但高空置率可能最终导致租金增长停滞或下降，2023年第四季度已现租金环比下降迹象 [5] 供应增长难被市场吸收 - 2024年预计约570万平方英尺办公空间入市，远高于去年的380万平方英尺，过去几年净吸纳量为负，2023年为负520万平方英尺，除非经济强劲，否则2024年净吸纳率难转正，整体空置率可能继续上升，影响公司入住率 [5][6] 资产负债表改善但债务到期 - 公司资产负债表持续改善，2023年第三季度末净债务与息税折旧摊销前利润比率为7.9倍，优于2022年第二季度的9.6倍，这得益于处置非核心资产去杠杆，但2025年和2026年分别约有8.934亿加元和9.364亿加元债务到期，分别占总贷款/付款的20.5%和21.5% [7] 2023年第三季度财务报告 - 加拿大核心通胀指标过去几个月持续下降，未来利率可能远低于当前，公司2025/2026年到期贷款有望以更优惠利率再融资 [9] 管理层发展预期 - 公司约有180万平方英尺的新建开发项目，占总租赁组合的12.7%，大部分项目已预租，完工后可迅速获得租金收入 [11] 估值分析 - 公司预计每股可产生约2加元的调整后运营资金，当前价格与调整后运营资金比率为10.4倍，2010 - 2020年该比率通常在15 - 25倍之间，当前比率较低，可能因办公物业需求弱和高利率限制股价，只有经济软着陆时，加拿大央行降息才可能推动股价上涨，若经济衰退，办公需求将减少，低比率可能合理 [13] 投资者建议 - 公司估值相对过去有吸引力，但2024年及以后办公市场需求可能持续疲软，且可能出现经济衰退，建议投资者观望 [14]