文章核心观点 - 油轮市场基本面和红海危机是利好因素，Frontline公司虽3Q23业绩不佳，但4Q23及后续盈利能力有望改善，公司仍具投资价值 [2][20] 原油油轮市场概述 - 红海危机加剧，中国原油库存下降，VLCC进入旺季，中东局势紧张，伊朗海军扣押油轮，至少18家海运公司避开红海，集装箱船运费一个月内涨两倍，原油和成品油轮也受影响，过去十天该区域船只通行量较2023年平均水平下降近15% [3] - 中国2024年原油进口配额达1.7901亿公吨，较上年增长60%，部分大型炼油厂配额充足，中石化原油库存下降，若按当前去库速度，3月初库存将降至两年低点，预计其将增加原油采购 [5][6] - 季节性因素支持VLCC TCE费率上涨，当前费率下投资下行风险低、上行空间大，供应方面，订单处于历史低位，油轮老化 [8] - VLCC订单占比1.8%，超报废年限（20年）船只占比1.8%；Suezmax订单占比8.2%，20年以上船只占比13.8%；Aframax/LR2船队情况较好，订单占比21.3%，20年以上船只占比5.84% [9] 3Q23业绩预览 - 3Q23报告因收入、EBITDA和EPS同比及环比下降令人失望，预计4Q23数据将改善，4Q23 Suezmax和Aframax合同费率显著提高 [10] - 3Q23利润1.077亿美元，调整后利润8080万美元，报告收入3.771亿美元，宣布每股现金股息0.30美元 [11] - 公司维持盈亏平衡和运营成本远低于当前TCE费率，船队盈亏平衡情况为VLCC 2.82万美元/天、Suezmax 3.57万美元/天、LR2/Aframax 1.71万美元/天，预计船队平均2.42万美元/天，不含干坞的船队平均每日运营成本7400美元 [12][15] - 3Q23收入3.77亿美元，同比下降2%、环比下降56%，EBITDA 1.73亿美元，净利润1.077亿美元，每股0.48美元，截至2023年9月30日，公司现金及等价物7.15亿美元，2023年11月 refinanced 9100万美元，7530万美元信贷额度延至2026年第一季度，2027年前无重大债务到期或新船建造承诺 [15] 公司财务与分红 - FCF多次覆盖股息支付，每股FCF 3.33美元，股息2.57美元，派息率77% [16] 公司估值 - 采用P/NAV和相对估值法估算公司价值，公司船队（不含Euronav船只）包括22艘VLCC、25艘Suezmax和18艘Aframax船只，TNK NAV 56.55亿美元，P/NAV 84%，当前股价仍有安全边际 [17] - 获得12.7%收益率需支付6.2 EV/EBITDA，Teekay Tankers（TNK）EV/EBITDA 2.6，收益率2.77%，EURN股息收益率最高，FRO因船队质量享有较高估值倍数，0.84 P/NAV显示其是不错选择 [19] 风险与投资建议 - 宏观环境支持未来几个月日费率上涨，中国是关键因素，若中国经济收缩将影响能源和矿业，中国原油配额增加将提升油轮需求 [20] - 红海危机短期内不会结束，胡塞武装的不对称战争对美军是巨大挑战，霍尔木兹海峡若被封锁，约18%全球石油贸易受限，中国将寻求替代方案，油轮航程变长、需求增加 [20] - 公司股息政策良好、财务稳健、股价低于NAV，虽不如一年前便宜，但对追求收益的投资者仍是好机会 [20]