文章核心观点 - 穆勒水务是一家优质的水利基础设施公司，因制造问题被低估，随着问题解决有望恢复盈利和估值，且受益于联邦基建资金流入 [2][34] 投资论点 - 公司是优质水利基础设施企业，护城河坚固，虽因设施现代化投资致制造问题和利润率下降，但问题解决后利润率有望回升至20%甚至更高，CEO离职和激进投资者加入董事会表明更关注股东价值 [2] 业务情况 - 公司在确保水高效无污染输送到家庭方面发挥关键作用，产品是从处理厂到水龙头的水分配和计量系统的组成部分 [2] - 主要客户是水务公司，占收入60 - 65%，销售稳定且有重复性，还服务住房和天然气公用事业部门，占比分别为25 - 30%和10%，90%销售来自国内市场，10%来自加拿大 [3][4] - 受益于水利基础设施升级的积压需求，产品有助于节水 [5] 竞争优势 高转换成本 - 公司有超300万个消防栓和超1000万个铁闸阀的庞大安装基础，市政客户更换成本高，倾向于继续使用其产品 [6][7] 监管障碍和规模经济 - 进入水利基础设施行业受严格安全法规限制，产品需获美加数千家水务和污水处理设施的监管批准，审批过程长达五年，构成进入壁垒 [8] - 行业毛利率低，约30%，新进入者需实现规模经济才能盈利，公司低成本制造策略使其难以被新进入者竞争 [9] 机会存在原因 - 制造问题掩盖了公司真实盈利能力，导致股价被低估，2019年EBITDA利润率为20.4%，现降至15.9%，但销售额从10亿美元增至13亿美元 [10] - 制造问题根源在于老化的黄铜铸造厂，2019年公司启动1.5亿美元投资计划，前两个项目基本完成，新铸造厂建设缓慢 [11][12] - 2022年需求激增，旧铸造厂产能受限，设备故障致生产中断，产能不足一半，导致劳动力和固定成本低效，公司高价外购黄铜进一步侵蚀利润率 [13][14] - 新铸造厂因供应链中断和劳动力问题启动延迟，零件审批流程延至2024年底 [15] 激进投资者 - 2022年末，激进私募股权公司Ancora收购公司股份，获得董事会10个席位中的2个，2023年8月CEO被解雇，公司若运营无改善可能出售 [16][17] 催化剂 - 制造问题解决后，公司有望恢复盈利并获更高估值，新铸造厂全面投产后将提高盈利能力，消除外包黄铜需求、减少加班时间并关闭旧厂 [18][19] - 新铸造厂2023年初开始生产，需逐步达到满负荷，先生产高产量黄铜部件，上一季度毛利率扩大超540个基点至31.4% [20][21] - 新铸造厂预计2024财年末达满负荷，届时关闭旧厂，管理层预计2025年恢复到投资前水平 [22] 估值 - 公司当前估值被低估，按2023财年EBITDA计算仅12倍，假设恢复到投资前利润率20.4%，维持13亿美元收入，EBITDA约2.65亿美元，估值倍数13倍时股价可达20美元，较当前约14美元有较大上涨潜力 [24][25] - 预计未来公司营收增长、利润率扩张，其同行Xylem的EBITDA估值倍数为20倍，进一步支持公司估值提升 [26] - 未来几年资本支出占收入比例将从7%降至4%，未来十年累计自由现金流将达公司当前市值的84%，多余现金流用于回购股份和分红，预计营收增长4.4%，利润率最终达25% [28] 基础设施可选性 - 2021年11月美国国会通过1万亿美元基建法案，其中550亿美元用于改善清洁饮用水基础设施，资金预计2024年底加速流入，将推动公司增长 [29]