文章核心观点 - 公司因规模小且从蓝岩住宅成长房地产投资信托基金分拆出来而具有独特投资机会 ，股价较拆分价下跌超40% ，股权价值相对于净资产价值和近期并购活动被大幅低估 ，愿意承担更多风险且有长期投资视野的投资者可考虑建仓 [27] 公司概况 - 公司是单户住宅房地产投资信托基金 ，2022年10月黑石以36亿美元收购蓝岩住宅成长房地产投资信托基金后从其分拆出来 ，主要在阳光地带各州和美国西部拥有优质单户住宅组合 ，最新季度报告显示通过运营和优先股投资拥有约4000处房产 [1] - 公司目前股价约为其净资产价值的33% ，与其他单户住宅房地产投资信托基金相比 ，大幅折价交易 ，目前不支付股息 ，但在2023年底支付了每股1美元的特别股息 [2] 机会成因 - 分拆通常为愿意仔细审查分拆投资价值的进取型投资者提供机会 ，分拆股票有时因非投资原因而面临更大抛售压力 ，且常被市场误解和低估 [3][4] - 投资者对被分拆业务有时存在负面看法 ，母公司分拆业务单元可使管理团队更好聚焦核心业务 ，减少低效层级 ，让投资者更清晰了解大型企业内特定业务单元情况 [5] - 许多投资母公司的投资者最初无意持有分拆后的单独投资 ，可能仅因最初未打算拥有两家公司而出售分拆股票 [6] - 大型机构投资者常因头寸规模和其他投资限制及规定无法持有分拆股票 [6] - 公司资本结构复杂 ，其运营合伙制和可转换为A类普通股的 “OP单位” 可能是投资者低估其股票的另一原因 [8] - 当前高利率环境不利于公司表现 ，若在扩张性货币政策和利率下降时期分拆 ，股价表现可能更好 [9] - 公司规模小 ，完全摊薄后市值为1.569亿美元 （净资产价值约4.8563亿美元） ，许多机构投资者因规模限制无法投资 ，非投资原因导致的股票抛售为无投资限制的投资者创造机会 [10] 股权结构 - 蓝岩住宅成长投资者在分拆中获得公司不到34%的A类普通股 ，另外67%为运营合伙制单位 （OP单位） [11] - 非A类和C类股东持有的67%公司股份通过OP单位间接持有 ，OP单位可按1:1比例转换为A类普通股 ，公司完全摊薄后流通股为11566742股 ，董事长兼首席执行官拉明·卡姆法尔控制公司 ，因其持有约62%的C类普通股 ，C类股对A类股有50:1的投票权 [12] 财务状况 - 公司杠杆率保守 ，债务与总账面价值之比为24% ，贷款与价值比率为33.7% ，考虑到约8900万美元现金 （每股A类普通股约7.73美元） 后 ，净债务与房产价值之比仅为15.73% ，近57%的市值为现金 ，低贷款价值比和净债务与资产价值比降低了公司股票的偿付风险 [13] 可比估值 基础情景估值 - 基于近期市场交易 ，潜在收购方对公司的估值可能至少为每股30美元 ，近期黑石宣布以每股11.25美元现金收购同行Tricon Residential ，约为账面价值的78.5% ，公司目前账面价值约为每股40美元 ，按相同倍数计算 ，公司估值为31.40美元 ，较2024年1月30日收盘价13.61美元有131%的上涨空间 [15][16] 乐观情景估值 - 若利率下降 ，公司股权可能获得更高溢价 ，可比房地产投资信托基金Invitation Homes和American Homes 4 Rent的交易价格接近账面价值的2倍 ，基于Tricon Residential近期被收购情况 ，公司最终估值达到账面价值的75% - 100% （每股30 - 40美元） 并非不合理 ，Tricon Residential杠杆率高于公司 ，公司杠杆率较低 ，估值可能相同甚至更高 [17][18] 悲观情景估值 - 从盈利倍数角度看 ，公司相对于同行溢价交易 ，公司最近季度报告核心运营资金 （CFFO） 为0.45美元 ，年化基本CFFO为1.80美元 ，摊薄CFFO约为0.60美元 ，按可比倍数计算 ，若所有OP单位转换为普通股 ，公司股票完全摊薄后估值为11.12美元 ，较当前股价有18.3%的下跌空间 ，非摊薄情况下 ，公平价值为33.25美元 ，有144%的上涨空间 [19][20] - 若公司面临更大抛售压力 ，所有OP单位转换 ，股价跌至现金水平7.73美元 ，较2024年1月30日收盘价有43%的下跌空间 [21] 股息折现模型 - 公司三家公开交易同行的平均股息收益率为2.7% ，公司2023年底对A类普通股支付1美元特别股息 ，按2024年1月30日收盘价计算 ，当前股息收益率为7.348% ，按同行平均股息收益率计算 ，公司估值为37.03美元 ，有172%的上涨空间 ，保守假设投资者要求收益率为同行两倍 （5.4%） ，股价为18.51美元 ，较当前水平有36%的上涨空间 [22][23] 低流通股和交易量 - 公司是微型股房地产投资信托基金 ，交易清淡 ，过去三个月日均交易量略超12000股 ，微型股买卖价差较大 ，投资者交易时应使用限价单 ，低流通股导致公司股票流动性风险更高 ，且可能更具波动性 [24] - 公司A类流通股仅3868897股 ，利好或利空消息对低流通股股价影响较大 ，投资者投资时应注意风险分配 [25] 外部管理情况 - 公司是外部管理的房地产投资信托基金 ，管理层与股东之间可能存在利益冲突 ，公司无员工 ，向外部经理蓝岩住宅管理有限责任公司支付费用管理日常运营 ，每年支付股东权益1.5%的基本管理费 ，若调整后运营资金 （AFFO） 超过股东权益8%的门槛率 ，还需支付激励费 [26] - 激励费至少一半 （最多100%） 以长期激励单位支付 ，可转换为OP单位和A类普通股 ，激励费应使外部经理利益与股东长期价值最大化保持一致 ，董事长兼首席执行官拉明·卡姆法尔持有近2/3的C类普通股和超73%的长期激励单位 ，其利益与股东一致 [26]