文章核心观点 - 恩科资本集团（ECPG）2023年财报首次出现负收益，但主要受非现金费用影响，公司运营仍盈利 鉴于行业基本面改善、公司成本结构优势等因素，ECPG当前是具有投机价值的买入选择，但需关注宏观经济指标带来的风险 [1][2] 公司概况 - ECPG是一家美国债务催收公司，成立于1953年，1999年完成首次公开募股，业务遍布全球9个国家 [3] - 债务催收行业与利率周期和宏观经济因素密切相关，具有周期性 2014年行业上一次业绩高峰时，ECPG股价飙升至每股51.10美元，2009年股价触底至每股2.92美元 [3] 商业模式 - 经济下行时，消费者信用评分受影响，零售银行等信贷机构会将不良贷款打包成组合出售到二级市场，ECPG等债务买家可折价购买 债务买家与债权人有合同协议，困境时会有更多现货交易，贷款供应增加使债务买家议价能力增强，能以更大折扣购买组合，反映为更高的“购买价格倍数”（PPM） [5] - 债务买家会预估投资组合的回收时间和金额，即“估计剩余回收额”（ERC） 成功回收会反映在损益表中，消费者财务状况变化会影响未来现金回收预期，表现为“回收额变化” [6] - 2023财年，ECPG近70.6%的投资组合收入来自美国，29.2%来自欧洲，其余来自其他地区 分析主要聚焦美国市场 [7] 债务催收周期及催化剂 - 2020 - 2022年消费者贷款需求收缩，个人储蓄率大幅上升后下降，主要因生活成本上升、通胀和利率上升 自2022年以来，消费者贷款名义总值呈上升趋势，汽车贷款、信用卡或抵押贷款债务余额创历史新高 [8][9] - 通胀压力在2023年有所缓解，但高利率持续消耗家庭可支配收入和个人储蓄率，导致信用卡余额增加、还款延迟，逾期率上升 商业银行贷款和租赁损失准备金增加，冲销率上升速度为金融危机以来最快 [10][11] - 行业基本面改善，公司利用贷款供应增长增加投资组合购买 2023年投资组合购买额为10.74亿美元，较2021年的6.65亿美元增长61.5%，并增加了ERC [11] - 当前冲销率3.5%远低于2009年的6.5%，PPM也未达到金融危机时水平 欧洲NPL组合竞争比美国或澳大利亚更激烈，2023财年ECPG美国PPM为2.3倍，欧洲为1.7倍，公司将76%的资本部署在美国市场 [12][13] - 与金融危机相比，美国当前家庭债务与GDP比率更低，GDP增长，失业率为3.7%（2009年10月为10%） 失业率突然上升对行业有利有弊，可能延长债务催收时间，但也会使更多贷款逾期和冲销 [14] 财务状况分析 - ECPG依靠运营现金流持续为NPL收购提供资金，并需可持续的债务结构以维持运营 过去十年公司运营现金流持续为正，但近期财务数据显示需谨慎分析收益 [15][16] - 2023财年，公司运营收入（EBIT）从4.62亿美元降至2.55亿美元（调整商誉减值后），运营费用略有增加3200万美元（3.4%），收入下降1.76亿美元，主要因预期回收额负变化 利息费用同比增长32%至2.02亿美元，公司仍保持20.78%的EBT利润率，但趋势可能限制其投资能力 [16] - 行业近年不受青睐，公司获取资本难度增加，资金成本上升 ECPG债务/股权比率为2.60倍，近期发行1亿欧元高级有担保浮动利率票据 约65.5%的债务与银行间同业拆借利率挂钩，高级票据固定支付较高但低于行业平均水平 公司目前盈利，有1.58亿美元现金，超85%的债务2026年后到期，股权发行风险较低 [17] 市场估值比较 - 对于周期性行业公司，市盈率或市销率等盈利指标及与资产负债表相关的关键数据不适合用于估值，建议与同行进行相对估值 [18] - ECPG市值11.22亿美元，主要竞争对手包括欧洲的Axactor SE、B2 Impact ASA等，澳大利亚的Credit Corp Group Limited，美国的PRAA 鉴于ECPG主要业务在美国，应与PRAA比较 [18] - 与PRAA相比，ECPG资产负债表上现金更多、债务成本相对较低，运营成本更低且盈利，过去十年PPM平均比PRAA高17.6%，未来有望实现更高PPM 然而，PRAA财报发布后股价上涨14.2%，ECPG股价下跌超10% PRAA资本配置更值得质疑，而ECPG虽也有股票回购，但财务更灵活 [19] 股东价值创造潜力 - 鉴于行业周期性，难以可靠估计ECPG未来每股公允价值和应用倍数 回顾上一周期，公司利用更高冲销率以更高PPM收购NPL组合，投资应收款（ERC）和收入持续增加 2009 - 2015年，收入平均增长率为25.19%；2008 - 2014财年，EBT平均增长率为39.6%，股价从每股2.62美元涨至51.31美元 公司还通过回购普通股提升股东价值 [20][21] - 目前ECPG股价合理，调整非现金费用后市盈率为4.42倍，处于周期底部相对便宜 短期内盈利不确定性仍将存在，公司保持盈利时间越长，越能以有吸引力的收益率配置资本，从而决定未来盈利潜力 [22] 风险因素 - 债务催收行业监管严格，ECPG和PRAA都曾面临诉讼和监管行动，虽罚款相对较低，但可能导致意外损失和高度不确定性 [23] - 持续高利率可能降低消费者可支配收入，导致ECPG延迟或减记未来现金流，运营现金流低于预期 2023财年，公司因欧洲业务商誉减值和预期回收额负变化出现负收益，股价下跌超10% [24] - 高通胀会增加工资压力，债务催收人力成本占普通运营费用约79% 不过，随着ERC和PPM增加，每美元回收的边际成本可能下降 [25] - 高资本成本是最大风险，部分债务受利率波动影响，加息会进一步施压公司现金流生成能力，限制其以有吸引力的收益率收购NPL的竞争力，增加外部融资可能性 但ECPG财务风险相对PRAA较低，预计PRAA更有可能进行股权融资 [26] 结论 - 鉴于ECPG的盈利能力、较低财务风险、较高运营质量以及相对于PRAA的潜在竞争定价优势，对于寻求投机价值的投资者来说是“买入”选择 保守投资者应观望，因意外盈利可能增加不确定性，但波动性也可能提供有吸引力的切入点 收购NPL目前具有增值性，盈利将在消费者开始偿还逾期债务的“第二阶段”增加，需密切关注消费者财务健康基本面 [27]