文章核心观点 - 市场高估了哥伦比亚左翼领导人及公司债务增加的风险，油价下跌也对股价造成下行压力，但基于长期看涨石油的观点，认为公司被低估，是值得买入的投资标的 [1] 行业分析 石油基本面 - 2023年石油日需求量达1.01亿桶，价格为80美元/桶，是规模超2.5万亿美元的最大商品市场，虽价格从2022年峰值大幅下跌，但仍处于高位，且与美元呈负相关，投资石油生产商可对冲通胀 [2] 市场趋势 - 全球向净零排放发展，长期来看石油行业将在能源领域失去市场份额，但石油需求预计在2030 - 2040年达到峰值，全球能源市场因人口增长和工业化快速增长，亚洲国家推动全球经济未来几十年实际GDP以3%的速度增长，石油和可再生能源有共同增长空间 [4][6] 行业周期 - 石油行业具有周期性，高油价引发大量资本投资，导致供应过剩，随后价格下跌、投资减少，价格又会上涨，预计未来五年资本支出将下降，导致供应缺口 [7] 价格预测 - 2024年油价预计平均为81美元/桶，2025年保持在该水平，但油价不稳定，近期美国市场波动，低波动率易使石油行业被误视为被动投资，未来油价不太可能持续线性增长 [8] 价格波动因素 - 过去一年油价波动小可能是由于此前积累的大量库存，但俄罗斯入侵乌克兰和红海袭击事件可能导致供应问题，引发油价波动，独立EIA认为短期波动会快速恢复，J.P. Morgan则认为石油生产闲置产能减少和地缘政治紧张将带来更高风险溢价且持续时间更长 [9][10] 供应情况 - 美国战略石油储备和OPEC的闲置产能下降，高利率使持有储备成本增加，供应减少会增加风险溢价，推动价格上涨，长期来看，需求增长和石油项目减少将使库存收紧，J.P. Morgan预测2025年后会出现供需缺口 [11][12] 公司分析 业务概况 - 公司是拉丁美洲第三大能源和基础设施集团，在当地建立了综合价值链，大部分业务在哥伦比亚，需考虑3%的国家风险溢价 [13] - 大部分收入来自天然气和原油生产，2023年日产量达73.7万桶油当量，运输量为110万桶，在两家炼油厂的精炼量为42万桶，炼油利润率分别为15.7%和19.7% [14] - 作为国有石油公司，公司致力于向净零排放转型，2023年投资2720亿哥伦比亚比索加速能源转型，目标是将ROACE保持在8% - 10% [15] - 2021年8月，公司以36亿美元收购ISA 51.4%的股份，ISA是拉丁美洲最大的能源传输公司，还通过道路收费和电信业务创收，计划到2030年将其EBITDA贡献从目前的15%提高到25% [16] - 公司目前生产成本为10.9美元/桶，具有竞争力，当前储备平均寿命为7.6年，过去几年约为8年，2022年二叠纪盆地的储备贡献了9%的EBITDA，利润率达88% [18] 资产负债表 - 公司目标是长期总债务/EBITDA低于2.5倍，目前债务余额为277亿美元，比率为1.7，2023年1月13日发行了2亿美元债券，收益率为8.875%，约75%用于增长，25%用于运营，部分收益用于回购2025年债券以优化短期流动性，债券高收益率部分是因为在哥伦比亚运营，该国10年期债券收益率近10%，过去未稀释股东权益，情况恶化时可能会这么做 [19] 政治影响 - 哥伦比亚政府持有公司88.5%的股份，2022年古斯塔沃·佩特罗当选后实施了一些变革，新法律规定国际油价在67.3 - 75美元/桶时，石油公司需额外缴纳5%的税，75 - 82.2美元/桶时为10%，更高时为15%，2023年公司实际税率为36.6%，高于2022年的31.4% [21][22] 估值 - 不考虑外部因素，公司明显被低估，2023年EBITDA达60.7万亿哥伦比亚比索，占市值的70%，流通股稳定，计划未来分红，派息率为67%，即1280亿哥伦比亚比索，占市值的14.7%，公司业务强劲，ROIC和EBITDA利润率高 [24] - 假设油价稳定在75美元/桶以上，EBITDA利润率为40%，终端倍数为5倍，折现率为13%，公司公允价值为318亿美元，即每股15.4美元 [25] 风险与回报 - 公司当前市场价格过低，但石油行业周期性强，当前估值存在下行风险，不建议将其评为强力买入，风险回报目前略为正向，未来油价波动可能向上也可能向下，历史上公司产量停滞，未考虑增长因素 [26][27] 结论 - 不建议为分红买入公司股票，危机时资本损失远大于分红收益，公司目前被低估，风险回报为正，但因哥伦比亚政治环境和油价波动，仍是高风险投资，只要油价跌幅不大，公司应能为股东带来高回报，建议等待市场恐慌时以低价买入，待市场稳定后获取资本收益 [29][30]