文章核心观点 - 公司过去6年的增长由收购驱动 营收和利润有所增长 各项回报指标呈上升趋势 财务状况良好 再投资率极低 估值显示有超30%的安全边际 是一个投资机会 [1] 背景 - 公司是全球包装产品开发和生产的领导者 在41个国家拥有218个生产基地 2023年北美和西欧分别占其收入的49%和23% [2] - 公司始于纸包装业务 经过多年的收购和剥离 如今专注于软包装和硬包装 2023年软包装业务占合并收入约76% 硬包装业务占约24% [2] - 公司财年截止于6月 分析覆盖了其2017 - 2024年的业绩 以2024年3月的LTM结果代表2024年业绩 [2] 经营趋势 - 2019年因收购Bermis Company Inc 资产和权益大幅增加 总资产从2018年的91亿美元增至2019年的172亿美元 权益从2018年的7亿美元增至2019年的57亿美元 且因合并和重组费用 2019年PAT下降 因此分析2019 - 2024年的业绩更有意义 [4] - 2019 - 2024年 营收和PAT的复合年增长率分别为7.8%和8.7% 2024年PAT下降部分是由于营收下降 利息费用增加和重组费用 [5] - 2020年毛利率较2019年有所改善 此后变化不大 三项回报指标呈上升趋势 期间运营回报率平均为9.3% ROE平均为17.1% 高于当前的加权平均资本成本和股权成本 为股东创造了价值 [5] - 2019 - 2024年 贡献利润率相对稳定 平均为24% 固定成本占总成本的比例也较为稳定 过去6年平均约为15% 这意味着随着营收增长 运营利润也相应增长 [6] - 杜邦分析显示 运营回报率的提高更多是由资产周转率的提高驱动 而非运营利润率 [6] - 营收增长快于总资产 导致资产周转率提高 营收增长带来毛利增长 但毛利率增长不大 毛利增长与总资产增长相当 导致毛利率持平 [6] 同行比较 - 与一些全球上市同行相比 公司的资本回报率处于行业平均水平 毛利率处于行业下半部分 [8][9] - 公司虽在营收和利润上有增长 但运营和资本效率信号不一 资产周转率提高 但毛利率和杠杆率持平 固定成本似乎得到了很好的控制 [9] 财务状况 - 截至2024年3月 公司拥有4.61亿美元现金和短期投资 约占总资产的3% [10] - 2017 - 2024年 公司每年经营现金流为正 期间经营现金流达95亿美元 高于净利润57亿美元 现金转化率良好 [10] - 2017 - 2024年 公司整体再投资率为负 折旧 摊销和剥离远超过资本支出 收购和净营运资金的支出 意味着公司无需大量使用经营现金流来发展业务 大部分NOPAT可转化为自由现金流 [10] - 公司资本配置记录良好 能够用经营现金流覆盖资本支出和现金收购 大部分超额资金通过股息和回购返还给股东 [11] - 截至2024年3月 公司债务资本比率为63% 虽较2018年的85%有所下降 但仍高于美国包装行业的38% 不过可通过减少回购和股息轻松降低债务 [12] 估值 - 公司估值的两个关键参数是增长和再投资率 过去十年最大的两次收购分别是2010年25亿美元收购Alcan Packaging和Ball Plastics Packaging 以及2019年收购Bermis Company Inc 这两次收购使营收大幅增长 但后续年份营收增长有限 因此估值时假设无重大收购 采用4%的永续增长率 [13] - 考虑两种情景 情景1为零再投资率 情景2为基于基本增长方程的再投资率 估计公司在情景1下的内在价值为每股19美元 情景2下为每股9美元 截至2024年5月7日 市场价格为每股10美元 情景2下有超30%的安全边际 [14] - 估值基于单阶段自由现金流模型 未考虑运营和资本效率的改善 采用2020 - 2024年的平均值 [15] 风险和局限性 - 过去20年有3次重大收购 未来十年不排除再次进行重大收购的可能 若收购价格合理且能实现协同效应 将提升公司内在价值 目前的估值较为保守 [18] - 情景1假设零再投资率可能是异常情况 计算2002 - 2024年（不包括2003年和2010年现金收购年份）的再投资率为9% 用此率估值时内在价值为每股17美元 仍有超30%的安全边际 [19] - 情景2基于增长方程的再投资率为41% 但忽略了2019年以来运营回报率4.9%的复合年改善 假设历史平均运营回报率提高20% 仍有30%的安全边际 [19] - 估值假设无进一步股票回购 但公司过去5年一直在积极回购股票 回购使每股收益增长约10% 可视为估值未覆盖的另一个安全边际 [20] 结论 - 公司基本面良好 过去6年营收 运营利润和回报均有增长 财务状况也较为稳健 但对运营和资本效率的改善存在担忧 [21] - 估值时未考虑运营或资本效率的改善 也忽略了公司每7 - 8年进行一次大型收购的历史 在当前市场价格下有超30%的安全边际 结合其良好的基本面 可视为投资机会 [21]