文章核心观点 - 公司正从60%办公物业组合向更优物业类型转型，虽面临利率上升等挑战，但表现超预期，未来有望长期跑赢市场 [1][2][3] 艰难转型与挑战 - 公司曾大量购入办公物业，疫情使办公物业从优质资产变为不良资产，空置率飙升、需求骤降 [4][5] - 公司60%为办公物业且杠杆率较高，转型面临低交易量、高空置率、高办公资本化率、低工业资本化率、高股权资本成本和高债务资本成本等难题，且转型可能稀释每股运营资金 [6][7] - 办公物业资本化率常超10%，工业约6%，出售办公物业换工业物业会导致净营业收入大幅损失，此前类似转型公司大多损失大量运营资金 [8][9] 公司优势 - 公司管理层擅长信贷承销，能收购有未评级租户的物业，这些租户信用相当于投资级，使公司收购资本化率高100 - 200个基点 [11][12][14] - 疫情期间公司租金收缴率达100%，租户因租赁设施对运营至关重要而支付租金，长加权平均剩余租赁期限为转型提供时间窗口，部分到期租约还能以更高租金续租 [15][16][17] - 公司将办公物业出售所得重新投资工业物业，通过高收购资本化率和有利租赁利差，在转型中未损失太多运营资金，截至2024年第一季度末，办公物业占比降至36% [18][19] - 公司有股东利益一致的文化，管理层曾在金融危机和疫情期间自愿减薪或放弃部分费用，以确保收益稳定和股息支付 [22][23][24] 未来展望 - 未来几年公司运营资金预计持平，物业出售损失的净营业收入可通过高资本化率工业收购和有机租金增长抵消，转型完成后每股运营资金将适度增长 [25][26][27] - 公司目前估值为运营资金的10.7倍，预计合理倍数为12 - 13倍，被显著低估 [28] 债务情况 - 公司89%债务为固定利率，加权平均利率4.16%，2026年前到期债务极少 [29] - 过去12年公司杠杆率从63%降至46%，略高于同行平均水平但不令人担忧 [30] 风险因素 - 宏观风险与三网同行类似，经济不衰退有利于转型，利率降低可节省利息支出 [31] - 公司特定风险是董事长兼首席执行官大卫·格拉德斯通可能退休，虽继任者合适，但他是股东至上理念的推动力量 [32] 总结 - 公司有望为投资者提供稳定股息收入，未来每股运营资金增长可能带来显著资本增值 [33]