文章核心观点 - 2018 - 2021年通过SPAC上市的公司股票大多表现不佳，但AdaptHealth不仅存活还在改善盈利，虽受非经常性项目掩盖未被市场明显察觉，公司市场地位好，有望成为稳定盈利、持续增长的投资标的，当前被低估，建议长期持有 [1][16] 公司背景 - 公司位于宾夕法尼亚州普利茅斯会议，2019年末通过SPAC以每股10美元上市，随后两年进行收购狂潮，花费24亿美元，最大收购是Aerocare，耗资11亿美元加3100万股股票，2021年收购结束，此后专注整合收购业务 [2] - 公司为家庭护理客户提供CPAP设备、轮椅等产品，是睡眠领域最大供应商和糖尿病家庭护理最大供应商之一，2023年39%收入来自睡眠相关设备，睡眠客户达158万，2023年60%收入来自私人支付方，27%来自医疗保险或医疗补助 [2] - 公司目前不支付股息，2023年回购320万股股票，股票回购计划还剩1.57亿美元 [2] - 4月17日公司宣布聘请Suzanne Foster为新CEO，5月20日生效，她有超25年医疗保健经验 [2] 经营业绩 - 过去一年收入同比增长5 - 10%，几乎全是有机增长，收入有季节性，第一和第四季度较弱 [3] - 净利润受非经常性项目影响，尤其是过去三个季度，包括认股权证价值变化、商誉减值、诉讼等，未来大部分非经常性项目影响将减弱 [3][4][5] - 调整后过去四个季度的每股收益从0.58美元增至1.85美元，利润率约7%，与同行相似 [6] - 利润率提高原因一是供应链效率提升使产品和供应成本占收入比例降低，二是2023年成本管理计划使工资、劳动力和福利占收入比例改善 [6] - 2023年下半年引入新保险公司Humana的延迟和成本影响第三季度收益，2024年第一季度Change Healthcare被黑客攻击影响运营，目前这两个问题基本解决 [6] - 因折旧高，EBITDA不适合作为财务衡量指标，自由现金流是更好指标，过去四个季度自由现金流达2.97亿美元 [7] - 2024年第一季度每股收益为 - 0.02美元，未达分析师共识，但调整后约为0.20美元，收入7.93亿美元，超分析师估计2300万美元 [7] 业绩指引 - 重申2024年全年自由现金流指引为1.5 - 1.8亿美元，预计上半年至少实现5500万美元 [8] - 预计收入在32.5 - 33.5亿美元，调整后EBITDA约6.5亿美元，预计第二季度稍弱，第三和第四季度强劲 [8] - 收入指引与分析师共识33.2亿美元一致，分析师估计2024年每股收益0.68美元，排除非经常性项目后该数字会更高 [8] 资产负债表 - 收购使公司杠杆率高，2024年3月31日有息债务21.99亿美元，受Change Health事件影响当季提取7500万美元，已全部偿还，排除临时提取，过去一年有息债务从22.09亿美元降至21.24亿美元 [10] - 管理层称2024年3月31日杠杆率为3.12，但该指标使用EBITDA，不适合公司，实际杠杆率更高，但目前利润和利润趋势下不是问题，且收入增长同时债务减少 [10][11] - 公司2026年初有6.26亿美元债务到期，2028年有3.5亿美元债务到期，目前信贷额度无余额，2023年12月31日有2.26亿美元可用额度 [11] 优势与催化剂 - 市场份额大，是最大的睡眠家庭护理供应商和其他家庭护理领域最大供应商之一，消化收购后利润率好 [12] - 客户基础多元化，业务收入稳定，但可能受与保险公司和医疗保险纠纷影响 [13] - 盈利和现金流趋势强劲，并购结束两年后盈利快速增长 [13] - 新CEO来自受尊敬的美国公司Danaher，此前管理层整合收购和向投资者传达盈利能力方面表现不佳 [13] - 管理层积极回购股票，有大规模获批计划 [13] 担忧因素 - 杠杆率高，2024年3月31日有形净资产为负14亿美元，但现金流足以偿还债务 [14] - 担心GLP - 1类减肥药会减少睡眠客户，但管理层称前两次电话会议显示暂无影响 [14] - 公司大部分收入依赖大型保险公司、医疗保险和医疗补助，收入受与这些实体谈判和医疗法规变化影响 [14] 估值 - 公司直接竞争对手中前两家家庭医疗收入占比小，后两家未上市，找到两家类似规模家庭医疗服务提供商对比 [15] - 两家同行市盈率近4倍，市销率3倍，公司利润率与同行相似，收入增长多来自收购，有机增长率5 - 10%略低于同行，杠杆率更高 [15] - 因杠杆率，公司应相对同行折价交易，但不应仅为同行的25 - 33%，更合适市盈率为12，市销率0.8，按0.8市销率计算股价为19.40美元，是2024年5月8日收盘价9.19美元的两倍多 [15] - 按2024年指引自由现金流中点1.65亿美元计算，公司股票目前市盈率仅7.5倍，远低于市场平均，收益率13.4% [15]