文章核心观点 - 格里芬公司业务重组后盈利能力增强、抗市场下行能力提升，市场对其未来增长预期或与实际不符，EBITDA利润率有望扩张，股票有跑赢市场潜力，建议买入 [1] 公司业务 - 格里芬是控股公司，旗下有家居与建筑产品（HBP）和消费与专业产品（CPP）两大可报告业务板块 [2] - HBP通过克洛佩公司运营，是北美最大车库门和卷帘钢门制造商及营销商 [2] - CPP是全球领先的品牌消费和专业工具、住宅及工业和商业风扇、家庭存储和组织产品以及提升室内外生活方式产品的供应商 [2] 2024年第二季度财报回顾 - 公司于2024年5月8日公布Q2财报，财年于9月30日结束，市场最初反应积极，股价上涨超10%，但一周内回吐全部涨幅 [3] - 总营收6.729亿美元，同比下降5.4%；毛利润2.707亿美元，同比增长39.2%；营业收入1.134亿美元，同比增长272.3%；EBITDA为1.285亿美元，同比增长0.8%；净利润6410万美元，2023年同期为亏损6230万美元；调整后净利润6750万美元，同比增长0.9%；TTM自由现金流3.673亿美元，同比增长2.3%；摊薄后加权平均流通股4990万股，同比下降5.8% [4] - HBP板块营收3.921亿美元，同比下降1.2%；调整后EBITDA为1.289亿美元，同比下降2.3%；调整后EBITDA利润率32.9%，下降30个基点 [4] - CPP板块营收2.808亿美元，同比下降10.7%；调整后EBITDA为2010万美元，同比增长2.6%；调整后EBITDA利润率7.2%，上升100个基点 [4] - 毛利率40.2%，上升230个基点；营业利润率16.9%，上升110个基点；调整后净利润率10.0%，上升60个基点；调整后EBITDA利润率19.9%，上升60个基点；TTM自由现金流利润率13.9%，上升80个基点；调整后每股收益1.35美元，同比增长11.6% [4] 第二季度财报要点 - 总营收同比下降反映市场挑战，但公司成本管理和运营效率提升，毛利润和营业收入增加，净利润扭亏为盈，2023年Q2因重组和资产减值产生损失，调整后净利润和自由现金流更能体现业绩 [5] - 2024年Q2调整后运营净利润增长0.9%至6750万美元，TTM自由现金流增长2.3%至3.673亿美元，体现运营效率和现金生成能力提升 [6] 利润率改善 - 公司注重效率提升，毛利率升至40.2%，营业利润率升至16.9%，调整后EBITDA利润率升至19.9%，显示公司在营收压力下优化运营的能力 [7] 上调业绩指引 - 管理层将2024财年营收指引从26亿美元上调至26.5亿美元，将板块调整后EBITDA指引从5.25亿美元上调至5.55亿美元，新指引下板块调整后EBITDA利润率为20.9%，较之前提高70个基点 [8] - 管理层强调上半年表现强劲，下半年前景改善，并回购180万美元股票，显示对公司信心 [8] 板块表现 - HBP板块营收下降1.2%至3.921亿美元，主要因产品组合不利，但住宅销量增加部分抵消影响；调整后EBITDA下降2.3%至1.289亿美元，仍保持32.9%的较高利润率 [9] - CPP板块营收下降10.7%至2.808亿美元，受北美和英国消费者需求下降影响；调整后EBITDA增长2.6%至2010万美元，得益于生产效率提高和成本降低，调整后EBITDA利润率提高100个基点至7.2%，营收下降但EBITDA增长或预示未来效率提升 [10] 投资潜力因素 - 全球采购战略是关键驱动力，公司通过该战略降低成本，向轻资产模式转型，减少约600名员工和16%的美国设施占地面积，有望实现CPP板块15%的调整后EBITDA利润率，提高灵活性和适应性 [11][12][13] - 激进投资者推动股东回报，2021年末Voss Capital指出公司EBITDA、FCF利润率和ROIC低于同行，价值受损，提出改善股东价值的目标 [17][18][21] - 公司采取出售非核心业务、分析HBP战略选择、提高股息、回购股份等措施，自代理战开始以来，股价总回报率达258%，远超SPY的25.2% [27][28] - Voss Capital介入后，公司效率提升，ROIC从2021财年的6.3%提高到2022年的17.9%和2023年的12.3%，TTM ROIC目前为16.0%，关键财务指标显著改善，自由现金流增加，股东回报大幅提高 [31][32][33] - 2023年Q4，Voss Capital出售一半股份，称是为风险管理，仍认为股票有大幅上涨空间，公司发展走上正轨，有望继续回报股东 [34][35][36] 估值分析 - 分析师构建了HBP和CPP板块调整后EBITDA增长模型，假设2025财年营收零增长，采用管理层2024年26.5亿美元的营收指引 [38][41] - HBP板块2024年上半年调整后EBITDA利润率为32.2%，预计下半年受钢价和产品组合影响降至30.4%，全年利润率为31.3% [39] - CPP板块2024年上半年调整后EBITDA利润率为4.86%，预计Q3改善、Q4因季节性下降，全年利润率约为5.7%，预计2028财年逐步提升至15% [40][41] - 若股票按10倍EV/板块调整后EBITDA倍数交易，企业价值未来4.5年复合增长率为12.6%；按12倍倍数交易，复合增长率为17.3% [43] 增长支撑因素 - 管理层计划清理CPP板块库存，重组成本即将过去，将出售关闭的美国资产，国际供应商已准备好供货 [44] - 全球采购战略可降低CPP固定成本，减轻营收下降时的运营杠杆负面影响，降低经济衰退或销售周期疲软时的利润下行风险 [45] - 美国和全球家居改善市场预计将分别以5.2%和6.7%的复合年增长率增长，为公司业务提供增长机会 [46] 风险因素 - 全球宏观经济环境疲软，疫情期间家居改善支出提前释放和高利率环境可能抑制销售，欧洲家居改善支出复苏滞后或带来短期销售增长风险 [47] - 公司总债务14.9亿美元，加权平均债务成本约6.5%，最早2028年到期，净债务与EBITDA比率为2.8倍，低于3.0倍的可接受水平 [48] - 过去管理层是风险因素，如今情况改善，激进投资者推动公司走向更有利于股东回报和提高运营效率的道路，董事会更替和公司近期表现增强了对管理层推动可持续自由现金流增长的信心 [49] 结论 - 重组CPP板块有望提高公司未来盈利能力，公司有望扩大板块调整后EBITDA利润率，低成本结构将使自由现金流增速超过营收增速，股票仍具投资价值，建议买入 [50]