文章核心观点 - 麦当劳新餐厅增长目标乐观，但实现情况存疑，当前接近合理估值，若达成预期且维持高派息率和杠杆水平，未来总回报率可达11.5%，首次覆盖给予买入评级，后续需关注餐厅增长目标达成情况 [24][27] 业务模式 - 麦当劳仅自营5%餐厅，其余95%收取特许经营费，还会根据合同收取租金或获得股权投资收益，特许经营合同通常为20年 [3] - 2021 - 2023年实际特许权费率约4.5%，高于老餐厅4%的标准，新餐厅特许权费率提至5%，预计未来该比例将上升 [4] - 需向麦当劳支付租金的加盟商，租金约占销售额14%，加上4 - 5%的特许权费，加盟商约20%的销售额交给麦当劳，同时承担所有运营费用 [4] - 估算加盟商2022和2023年运营利润率略超10%，与CNBC文章数据相符，但需付租金的加盟商实际利润率可能更低，新特许权费率上调将增加加盟商成本，或影响其扩张意愿 [4][6] 餐厅增长 - 2014 - 2023年餐厅数量从36,258家增至41,822家，复合年增长率仅1.6%，低于星巴克，主要因公司将餐厅运营模式从自营转向特许经营 [7] - 目前95%餐厅为特许经营，未来特许经营餐厅增长率更关键，过去10年复合年增长率为3.33%（受2017年大幅增长影响） [7] - 2023年12月6日，公司宣布长期目标为2024年后餐厅年增长率达4 - 5%，虽高于过去十年，但因转型接近完成，该目标有望实现，但特许权费率上调可能使加盟商扩张意愿降低 [7] 可比销售额 - 可比销售额指已开业餐厅的同比销售增长，由客流量和定价两部分组成，麦当劳在这方面数据披露较少，尤其是2020年疫情后 [8][9] - 疫情前全球可比销售额增长率为个位数，2020年下降7.7%，2021 - 2023年因无疫情限制实现反弹 [9] - 2014 - 2019年麦当劳报告了全球和各地区可比客流量增长情况，疫情后停止报告，仅在近2年年终财报电话会议提及，预计2020年可比客流量下降近20%，目前可能仍低于2019年水平，疫情前客流量增长基本持平或略负 [9] - 全球可比销售额增长而客流量持平，表明麦当劳提价速度快，2014 - 2019年及2022 - 2023年平均客单价增长率为中个位数，高于通胀水平 [9] - 公司预计长期现有餐厅系统销售额年增长率约2.5%，包含客流量和定价因素，未来预计客流量无增长，定价增长与通胀持平或略高 [10] 财务状况 资产负债表 - 商誉仅30亿美元，表明公司可有机增长，无需依赖大规模收购 [14] - 净债务达365.3亿美元，但2023财年EBITDA为136亿美元，净债务/EBITDA为2.7倍，对于可预测的收费业务而言较合理 [14] - 股东权益为负48.33亿美元，主要因物业和设备累计折旧和摊销导致资产价值低估，调整后权益约130 - 140亿美元，负权益无需担忧 [15] 盈利指标 - 向特许经营转型导致公司自营餐厅销售额下降，过去营收数据对分析无参考价值 [17] - 因特许经营餐厅利润率更高，过去十年公司综合运营利润率大幅提升，目前95%餐厅为特许经营，未来利润率提升空间有限，但公司仍预计运营利润率将继续提升 [17] - 未来系统销售额将成主要报告指标，2014 - 2023年复合年增长率为4.42%，剔除餐厅增长因素后，有机复合年增长率约2.8% [17] - 2014年以来运营和净利润稳步增长，复合年增长率分别为4.34%和6.62% [17] 财务指标 - 2014年以来，除2020年疫情年外，公司资本回报率超20%，表明公司资本回报高于资本成本，为股东创造价值 [19] - 2014年以来公司资本投入复合年增长率为5.1%，主要因2019年起需在资产负债表中核算租赁负债，若会计政策不变，资本基础无变化 [19] - 2014 - 2023年公司现金转化率长期平均为86%，预计未来维持该水平 [19] - 2014 - 2023年总派息率为151%，2017 - 2023年为125%，公司可在不削弱资产负债表情况下支付超100%的自由现金流，预计该做法将持续 [19] - 2014年以来公司以复合年增长率 - 3.25%回购股份，近年来为2 - 3%，使每股收益增长率（10.2%）高于净利润增长率（6.62%） [21] 2024年第一季度业绩 - 全球可比销售额增长1.9%，系统销售额增长3%，运营利润增长8%，每股收益增长9%，餐厅数量增长3.66% [22] - 运营利润增速高于销售额，因利润率持续提升；每股收益增速更快，因持续回购股份 [22] - 餐厅数量增长3.66%，但系统销售额仅增长3%，因新开业餐厅销售额低于运营多年的餐厅，全球可比销售额增长1.9%，新餐厅贡献剩余1.1%增长 [22] - 业绩报告令人失望，自公布以来股价持平，餐厅增长和全球可比销售额增长低于公司目标，需关注后续季度能否达标 [22] 估值 - 截至2024年第一季度末，公司市值1977亿美元，市盈率23倍，按86%现金转化率计算，自由现金流收益率3.74% [23] - 考虑125%的派息率，实际自由现金流收益率为4.67% [23] - 预计公司餐厅年增长率4 - 5%，可比销售额年增长率2.5%，总回报率约11.67% [23] - 补充DCF估值显示公司接近合理估值，公允价值约277美元/股 [23] 风险 - 麦当劳作为低波动性蓝筹股，风险较低，可比销售额增长目标与GDP增长相符，主要风险在于新餐厅扩张目标 [24] - 2024年起新餐厅特许权费率上调25%，而公司设定较高餐厅扩张目标，因95%餐厅由加盟商运营，若加盟商因费率上调不扩张，公司将难以实现目标 [24]