文章核心观点 - 公司2023财年表现强劲，2024财年第一季度延续良好趋势，虽面临零售业务许可证续约等风险，但鉴于财务实力和行业增长趋势，给予买入评级 [1] 业务概述 零售业务 - 从事饮用水生产并供应给开曼群岛客户，通过政府直接授予的许可证运营，2018 - 2023财年收入稳定，2023财年占总收入17%，2024财年第一季度占21.7%，EBIT利润率曾为负，2024财年第一季度恢复至11.24%，最大风险是许可证续约问题 [2] 批量业务 - 同样通过海水淡化生产饮用水，直接供应给开曼群岛和巴哈马的政府分销商，2018 - 2023财年收入趋势稳定，2020财年略有下降，后续因旅游业复苏恢复增长，运营利润率超20%，是EBIT的最大贡献者（2023财年除外），2023财年占总收入19%，2024财年第一季度占21%，主要问题是巴哈马最大客户欠款2690万美元，80%逾期，但该客户从未违约并计划在2024财年末减少欠款 [3] 服务业务 - 通过子公司开展水生产和处理厂的建设与销售，以及为第三方提供运维和咨询服务，业务集中在美国西南部，2023财年销售额增长239%，成为收入最高的业务板块，占总销售额54.3%（2024财年第一季度占44%），也是EBIT的主要组成部分，增长归因于亚利桑那州和开曼群岛的项目，运维方面，收购REC和新合同使经常性收入增至1750万美元，预计2024和2025财年因夏威夷项目表现良好 [4] 制造业务 - 生产与水相关的产品和系统，收入和运营结果波动最大，2023财年约占总收入10%，EBIT利润率为12.5%，2024财年第一季度收入同比增长57% [5] 销售区域 - 2023财年美国市场销售额占总收入59%，高于2022财年的35%，主要由服务业务推动 [6] 增长驱动因素 废水回收市场 - 公司业务聚焦的废水回收和海水淡化市场未来十年预计将显著增长，美国联邦和州立法日益关注水资源管理，为公司带来机会，废水回收市场2023年价值190亿美元，预计到2028年达到319亿美元，复合年增长率为11% [8] 海水淡化市场 - 美国西部近年缺水促使采用海水淡化等新技术，美国海水淡化市场规模预计从2022年的16亿美元增长到2028年的26亿美元，复合年增长率为8.3%，夏威夷海水淡化厂的投产为公司带来经济机会 [9] 2024财年第一季度快照与预测 业绩表现 - 2024财年第一季度公司实现收入3970万美元，同比增长20.8%，EBIT利润率为18.43%（低于2023财年的20.63%），EBIT同比增长61.5%，净利润650万美元，利润率16.3%，与2023财年持平 [11] 未来展望 - 分析师预计2024财年收入增速放缓，但仍高于历史水平，2025财年因夏威夷工厂建设恢复增长，EBIT利润率和利润率预计维持在较高水平但低于2023财年，预计2024财年市盈率为23.1倍，2025财年降至19.7倍，仍高于2023财年的14.7倍 [11] 资产负债表优势 - 截至2024年3月公司净债务为 - 4370万美元，现金及现金等价物4620万美元，债务和租赁仅250万美元，净营运资本9500万美元，其中2690万美元为SWC的贸易应收账款（80%逾期），管理层已获得付款时间的保证，预计2024财年现金流入约3000万美元，改善财务状况，公司通过强劲的经营现金流和低资本支出实现这一结果，近年进行了如收购REC等小型战略收购 [12] 主要风险 零售业务合同风险 - 零售业务合同于2018财年到期未续约，可能出现续约条款不利或特许权被撤销的情况，前者对利润率有轻微负面影响，后者将使总收入减少10 - 20%，但对盈利能力影响有限 [14] 交易对手风险 - 公司部分收入基于长期合同，存在交易对手风险，特别是WSC欠款问题，虽不会导致破产但可能造成短期流动性压力，约40%的收入来自开曼群岛和巴哈马，两地飓风风险高 [14] 估值分析 - 通过DCF分析得出公司每股内在价值为31.33美元，比当前市场价格高约12%，计算中使用的贝塔值为0.52x，市场风险溢价为6.87%，无风险利率为4.46%，股权成本为8.04%，加权平均资本成本为8.04%，增长率为2% [15] 结论 - 公司是小市值公司，具备延续增长轨迹的条件，增长得益于对海水淡化和废水处理厂的需求增加以及进入美国西南部市场，公司战略以有机增长和小型收购为主，经营现金流稳定，资本支出低，净现金状况良好，2024财年净营运资本管理改善和WSC应收账款减少将带来3000万美元现金流入，可用于业务增长和股东回报，综合考虑给予买入评级 [17]