文章核心观点 - 文章分析Rithm Capital Corp.（NYSE:RITM）近期业绩，并与19家抵押房地产投资信托（mREIT）同行进行多指标对比，探讨投资和衍生品组合构成对公司未来季度业绩的影响，认为RITM目前略微低估，给出买入建议 [2][17][18] 分组1：文章重点分析内容 - 分析RITM近期业绩，对比其与19家mREIT同行的投资构成、杠杆率、对冲覆盖率、账面价值等指标 [2] - 讨论理解RITM投资和衍生品组合构成对预测公司未来季度业绩的重要性，认为这是分析公司估值的良好起点 [2] 分组2：mREIT公司分类 固定利率机构mREIT - 主要从投资固定利率机构抵押贷款支持证券（MBS）赚取收入，包括商业/住宅MBS、抵押债务债券（CMO）和机构债券，本金和利息由政府支持企业（GSE）担保，利率上升时通常采用较高对冲覆盖率 [3] - 代表公司有AGNC Investment Corp.、ARMOUR Residential REIT Inc.等8家，其中CHMI和TWO还有大型抵押贷款服务权（MSR）子投资组合 [3] 混合mREIT - 从投资机构MBS、非机构MBS、其他证券化产品以及非证券化抵押相关债务和股权等多种投资中获取不同比例收入，非机构MBS无政府担保，息票较高但借款成本也高，杠杆率通常低于机构MBS投资 [3] - 代表公司有Chimera Investment Corp.、Ellington Financial Inc.等6家，其中RC在2023年第四季度从发起人和服务商mREIT转为混合mREIT [3] 发起人和服务商mREIT - 投资包括机构MBS、非机构MBS、信用风险转移（CRT）等多种资产，部分公司有子公司直接发起抵押贷款，RITM和PennyMac Mortgage Investment Trust（PMT）属于此类 [3] - 因投资组合中有一定比例的MSR和MSR相关投资可作为间接对冲，对冲覆盖率低于机构mREIT子行业 [3] 商业整体贷款mREIT - 主要投资非证券化商业整体贷款，抵押物为办公楼、多户住宅等各类房产，通常发起/投资可变利率、仅付息的优先有担保债务，目前不需要高对冲覆盖率 [25] - 代表公司有Ares Commercial Real Estate Corp.、Blackstone Mortgage Trust, Inc.等4家 [25] 分组3：RITM与同行对比分析 投资组合构成 - 截至2024年3月31日，RITM投资组合中固定和可变利率机构MBS分别占29%和0%，较2023年12月31日分别增加1%和保持不变，MSR投资占35%，较上一时期减少2%，非机构MBS和非MBS持有（主要是抵押相关住宅整体贷款）占36%，较上一时期增加1% [29] 杠杆率 - 截至2024年3月31日，不包括“证券化信托”资产抵押借款（无追索权债务）时，RITM资产负债表杠杆率为3.0倍，考虑表外净（空头）“待宣布”（TBA）MBS头寸时，风险（总）杠杆率为2.4倍，较2023年12月31日略有增加，但仍低于同行PMT [29] 账面价值和经济回报 - RITM在2023年第四季度末账面价值为每股11.90美元，2024年第一季度末为每股12.19美元，季度账面价值增加2.44%，包括季度股息后经济回报为4.54%，主要因第一季度抵押贷款利率/美国国债收益率上升 [29] - RITM过去两年多随着抵押贷款利率/美国国债收益率上升实现账面价值增长，经济回报显著优于同行 [29] 对冲覆盖率 - RITM对冲覆盖率从2023年12月31日的43%降至2024年3月31日的（3%），表明公司为2024年第二季度整体抵押贷款利率/美国国债收益率下降做准备 [17] 估值 - 截至2024年6月7日，RITM股价为每股11.14美元，较估计的当前账面价值（每股12.35美元）折价（9.80%），略低于PMT，但公司认为RITM应享有比同行更高的估值 [17] 24个月经济回报 - RITM过去24个月经济回报率为12.98%，优于所有涵盖的mREIT同行，主要因投资和衍生品组合构成以及该时期抵押贷款利率/美国国债收益率的净变动 [17] 分组4：RITM投资和衍生品组合特点 投资组合 - 包括MSR、服务商预付款、机构/非机构住宅MBS、住宅整体贷款等多种资产，与典型机构mREIT相比，多元化投资形成“自然对冲”，当利率上升时，MSR和MSR相关资产通常增值 [30] 衍生品组合 - 除投资固定利率机构MBS作为MSR相关投资的自然对冲外，还使用利率支付互换和净（空头）TBA MBS投资来应对利率/利差风险 [17] 分组5：RITM MSR子投资组合情况 未偿还本金余额 - 截至2024年3月31日，RITM MSR子投资组合未偿还本金余额（UPB）为5780亿美元，包括2024年第二季度完成的SLS收购后，预计截至2024年6月30日的预估UPB约为70亿美元 [31] 服务成本 - RITM每笔贷款服务成本从2023年第三季度的134美元降至2024年第一季度的117美元，可能得益于发起/服务平台的技术改进 [31] 逾期率 - RITM MSR的60天以上逾期率从2023年第四季度的2.1%升至2024年第一季度的2.7%，预计未来会有轻微至适度上升，但不会过于“惊人” [31] 分组6：RITM评级和价格目标 评级 - 当RITM股价高于或等于预计当前账面价值（2024年6月7日为每股12.35美元）的5%溢价时，评为卖出；在低于5%溢价至低于（7.5%）折价之间时，评为持有；在高于或等于（7.5%）折价时，评为买入，目前认为公司股价略微低估 [34] 价格目标 - 当前价格目标约为每股12.95美元，达到该价格时评级将变为高估/卖出；约每股11.40美元时，评级变为适当估值/持有 [35] 分组7：mREIT行业整体评级情况 - 截至2024年6月7日，3家mREIT被评为强力买入，7家被评为低估（买入），7家被评为适当估值（持有），3家被评为高估（卖出），0家被评为显著高估（强力卖出） [36]