报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][5][6][11] 报告的核心观点 - 天合光能发布2023年及2024Q1业绩，虽组件价格下降致盈利承压，但多元业务结构贡献新增量，TOPCon产能持续扩张，美国组件产能投产在即，给予2024年15倍PE，目标价下调33%至29.40元 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2023年公司实现营业收入1133.92亿元，同比增长33%；归母净利润55.31亿元，同比增长50% [3] - 23Q4公司实现营业收入322.72亿元，同比增长20%，环比增长2%；归母净利润4.54亿元，同比下降64%，环比下降70% [3] - 24Q1公司实现营业收入182.56亿元，同比下降14%，环比下降43%；归母净利润5.16亿元，同比下降71%，环比增长14% [3] 组件业务 - 2023年公司组件出货65.2GW，同比增长51%，其中外销54.5GW，同比增长56%；毛利率同比+3.7pct至15.54% [3] - 24Q1公司组件出货14GW+，确收12GW+，组件价格下降致业务盈利承压，毛利率降至14.84% [3] - 2024年公司预计组件出货80 - 90GW，同比增长23%+ [3] - 2023年公司美国市场收入达108.34亿元，同比增长99%，毛利率同比+18.2pct至34.24% [3] 多元业务 - 分布式业务：2023年出货9.6GW，同比增长55%；24Q1出货1.7GW，确收1GW，单瓦盈利约2毛；2024年预计出货增长20%+，单瓦盈利保持稳定 [3] - 支架业务：2023年出货9.6GW，同比增长118.2%；24Q1出货1.8GW，单瓦盈利保持稳定；2024年预计出货增长50%+ [3] - 储能业务：2023年出货约2GWh；24Q1出货约0.4 - 0.5GWh，尚未扭亏；2024年预计出货约5GW，同比倍增 [3] 产能扩张 - 截至2023年底，公司硅片/电池/组件产能为55/75/95GW，其中TOPCon电池产能超过40GW；预计到2024年底，产能将达到60/105/120GW [4] - 公司具备东南亚6.5GW一体化产能，美国建成5GW组件产能，预计2024年10月投产 [4] 研发情况 - 2023年研发费用达55.3亿元，同比增长19.7%，N型i - TOPCon组件实验室功率突破740W，技术持续引领行业 [4] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为42.81（-50%）/58.73（-43%）/70.75亿元 [4] 估值与目标价 - 给予公司2024年15倍PE（原为2023年14倍PE），目标价由43.82元下调33%至29.40元 [4] 可比公司估值 |代码|公司名称|股价(元)|市值(亿元)|2023A EPS(元)|2024E EPS(元)|2025E EPS(元)|2023A PE(X)|2024E PE(X)|2025E PE(X)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688599.SH|天合光能|20.75|452|2.54|2.15|2.90|8|10|7| |601012.SH|隆基绿能|16.72|1,267|1.42|0.57|0.93|12|29|18| |300118.SZ|东方日升|13.12|150|1.20|1.33|1.81|11|10|7| |002459.SZ|晶澳科技|13.89|460|2.12|1.03|1.53|7|13|9| | | | | | | |平均|9|16|10| [5] 财务报表和预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|24,350|17,440|15,515|14,027| |应收票据及应收账款（百万元）|19,841|23,860|28,306|32,951| |存货（百万元）|23,404|29,702|35,217|40,959| |其他流动资产（百万元）|8,865|9,308|9,774|10,262| |流动资产合计（百万元）|76,460|80,312|88,812|98,200| |长期股权投资（百万元）|4,428|4,428|4,428|4,428| |固定资产（百万元）|23,157|27,322|31,748|36,784| |无形资产（百万元）|3,043|3,343|3,643|3,943| |其他非流动资产（百万元）|13,224|13,885|14,580|15,309| |非流动资产合计（百万元）|43,852|48,979|54,399|60,464| |资产总计（百万元）|120,312|129,289|143,211|158,664| |短期借款（百万元）|6,455|6,455|6,455|6,455| |应付票据及应付账款（百万元）|39,644|44,553|52,826|61,438| |其他流动负债（百万元）|14,848|15,590|16,370|17,188| |流动负债合计（百万元）|60,947|66,598|75,650|85,082| |长期借款（百万元）|11,319|10,0001|8,618|7,165| |长期应付款（百万元）|885|974|1,071|1,178| |其他非流动负债（百万元）|2,096|2,201|2,311|2,427| |非流动负债合计（百万元）|22,821|21,860|20,856|19,803| |负债总计（百万元）|83,768|88,458|96,507|104,885| |归属于母公司所有者权益合计（百万元）|31,522|35,809|41,682|48,757| |少数股东权益（百万元）|5,023|5,023|5,023|5,023| |所有者权益总计（百万元）|36,544|40,832|46,705|53,780| |负债和所有者权益总计（百万元）|120,312|129,289|143,211|158,664| |营业总收入（百万元）|113,392|124,415|147,597|171,818| |营业成本（百万元）|95,409|108,412|128,542|149,500| |毛利润（百万元）|17,983|16,003|19,055|22,318| |税金及附加（百万元）|444|487|577|672| |销售费用（百万元）|3,289|3,633|4,310|5,017| |管理费用（百万元）|3,200|3,536|4,195|4,884| |研发费用（百万元）|1,543|2,067|2,452|2,854| |财务费用（百万元）|380|541|642|747| |营业利润（百万元）|6,955|5,224|7,163|8,628| |营业外净收支（百万元）|-422|-168|-228|-272| |利润总额（百万元）|6,533|5,057|6,936|8,356| |所得税（百万元）|535|414|568|684| |净利润（百万元）|5,998|4,643|6,368|7,672| |少数股东损益（百万元）|466|361|495|597| |归属母公司净利润（百万元）|5,531|4,281|5,873|7,075| |财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |盈利能力| | | | | |ROE|15.1%|11.1%|13.4%|14.1%| |毛利率|15.9%|12.9%|12.9%|13.0%| |归母净利率|4.9%|3.4%|4.0%|4.1%| |成长能力| | | | | |营业收入增速|33.3%|9.7%|18.6%|16.4%| |营业利润增速|70.6%|-24.9%|37.1%|20.5%| |归母净利润增速|50.3%|-22.6%|37.2%|20.5%| |每股指标与估值|2023A|2024E|2025E|2026E| |每股指标| | | | | |EPS|2.4|2.0|2.7|3.2| |估值| | | | | |P/E|8.6|10.6|7.7|6.4| |P/B|1.2|1.1|1.0|0.8| [6]