报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价 23.94 元 [2][7] 报告的核心观点 - 中炬高新 2024 年营收增长、盈利能力提升，虽渠道转型使收入增长承压，但成本下行带来盈利改善，预计未来持续拓展渠道与销售区域、提升管理效率，维持“优于大市”评级 [4][6][7] 各部分总结 财务数据 - 2024 年实现营收 55.2 亿元，同比 +7.4%；归母净利润 8.9 亿元，同比 -47.4%；扣非归母净利润 6.7 亿元，同比 +28.0% [4] - 2024Q4 实现营业收入 15.7 亿元，同比 +32.6%；归母净利润 3.2 亿元，同比 -89.3%；扣非归母净利润 1.2 亿元，同比 +93.9% [4] - 2024 年美味鲜实现营收/归母净利润分别为 50.7/7.1 亿元，分别同比 +2.9%/+26.0%；4Q24 美味鲜实现营收/归母净利润分别为 12.7/1.5 亿元，分别同比 +11.0%/+74.4% [4] - 预计 2025/2026/2027 年公司收入为 59.9/65.6/72.3 亿元，归母净利润分别约 9.7/10.8/12.1 亿元 [7] 收入分析 - 4Q24 美味鲜收入表现亮眼，得益于春节旺季备货提前和食用油促销销量增长 [5] - 2024 全年分销/直销渠道收入增速分别为 -8.4%/+11.8%，直销受线上直营拉动增长 [5] - 截至报告期末区县开发率达到 75.4%，地级市开发率达到 95.8% [5] - 2024 全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为 -1.5%/-0.2%/+27%/-11.9% [5] 盈利能力分析 - 2024 年归母净利率下滑 16.8pct 至 16.2%，全年毛利率 +7.1pct 至 39.8%，期间费用率 -0.5pct 至 19.2% [6] - 4Q24 公司归母净利率为 20.2%，毛利率提升至 45.8%，期间费用率同比 -6.9pct 至 18.5% [6] 可比公司估值 - 2025 年可比公司海天味业、千禾味业、天味食品、颐海国际预测 PE 水平分别为 33.4、19.7、21.2、15.2，平均 22.4 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价 HK$15.00，现价 HK$11.60（2025 年 04 月 10 日收盘价）[2] 报告的核心观点 - 医脉通是中国最大医生平台，提供数字化精准营销解决方案，已覆盖超 400 万注册医师，覆盖率达 88%，2024 年收入 5.6 亿元，主要源于精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理解决方案[3][88] - 作为领先医学信息平台，内容专业，建立中立、专业、权威学习生态，其他参与者短期难复制[3][89] - 营销精准，变现成熟，效果可验证，通过 AI 等技术形成闭环营销能力，提供综合方案满足 B 端需求[4][90] - 轻资产运营，规模效应强，2018 - 2024 年收入复合增速 37%，政策有望变革推广模式，扩大线上营销市场[4][91] - 预计 2025 - 2027 年收入 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%，经调整净利润 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%，扣利息经调整净利润 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%，给予 2025 年 32XPE，对应 15.0 港币/股，维持“优于大市”评级[5][92][93] 根据相关目录分别进行总结 一、医脉通：中国最大医生平台，内容专业，变现成熟，长期高增长 - 主营业务：前身是 1996 年的特科能软件技术，截至 2024 年末，平台注册执业医师超 400 万，占比 88%，主要服务 B 端药械企业，衍生精准营销及企业解决方案、医学知识服务、患者管理三类业务[9][13] - 发展历程：聚焦医生需求，开发医学工具，2013 年与 M3 合作构建数字营销能力，2024 年推出 AI 工具，2021 - 2023 年收购四家公司拓展业务[15][18] - 治理结构：管理层经验丰富，董事长田立平从业超 21 年，股权结构清晰，田立平和 M3 合计持股 75%[20][21] 二、行业：中国医疗数字营销市场空间广阔，线下监管趋严下有望快速发展 - 市场潜力：中国医药企业销售费用大，数字营销前景广阔，2023 年 A + H 股药企销售费用约 2197 亿元，2024 年港股 biotech 销售费用增长 18.0%，市场发展得益于审评审批加快、集采压缩预算、线下监管趋严[23][26] - 竞争格局：“精准”是业务增长核心，线上营销优势明显，医脉通内容权威、合规性强，适合推广创新药和高值器械，在 AI 大模型领域有优势，能避免“幻觉”[40][42][46] - 医生画像：线上是医生获取信息主要渠道，基层医生线上学习时间与一线城市无显著差异，医生希望信息精准推送，对医学平台接受度高，监管影响医生信息获取途径，线上营销潜力大，线上内容营销存在未满足需求[48][49][52] 三、财务：2018 - 2024 年收入高增长，利润率高，极具规模效应 - 盈利能力：2018 - 2024 年收入复合增长 37.3%，利润复合增长 69.0%，2024 年收入同比增长 35.5%，毛利率和经营利润率稳定，经营利润率达 21%，净利率与经营利润率差异大因利息收入[56][60] - 收入结构：精准营销及企业解决方案占 2024 年收入 92%，医学知识解决方案强化医生粘性，智能患者管理方案服务医生和患者，三类业务相辅相成[65] - 成本结构：经营成本主要是编辑、专家费、专利和版权成本，2024 年销售成本占比上升因扩招医学专家，未来人效提升有望使毛利率回升[72] 四、盈利预测及估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营销产品数量 658 款/855 款/1112 款，增速 30%/30%/30%，合作医疗客户数量 274 家/328 家/394 家，增速 20%/20%/20%，营销产品单产提升，毛利率稳定在 59%，收入 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%，经调整净利润 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%，扣利息经调整净利润 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%[75][76] - 估值：选取日本 M3 和美国 Doximity 进行相对估值，给予 2025 年 32XPE，对应市值 102.2 亿元，15.0 港币/股，1 年内上涨空间约 54.6%，维持“优于大市”评级[80][81]

[Table_MainInfo] 行业研究/机械工业/工程机械 证券研究报告 行业月度报告 Tel:(021) 3219814 3 月挖机增长 18.5%， 开工小时和利用率明显改善 [Table_Summary] 投资要点： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_InvestInfo] 投资建议：我们认为随着逆周期财政政策逐步发力和行业周期性向上，挖 掘机国内销量增速有望继续回升。出口虽然面临一定的贸易摩擦风险，但 是大部分工程机械主机厂美国敞口较小，处于风险可控状态，且龙头公司 海外布局完善，逐步进入收获期。总体上，2025 年行业机遇和挑战并存， 机会大于风险。关注标的为三一重工、中联重科、徐工机械、恒立液压， 受益标的为柳工。 2025 年 3 月国内挖机销量同比快速增长。2025 年 3 月销售各类挖掘机 29590 台，同比增长 18.5%。其中国内销量 19517 台，同比增长 28.5%； 出口 10073 台，同比增长 2.87%。2025 年 1—3 月，共销售挖掘机 61372 台，同比增长 22.8%；其中国内销量 36562 台，同比增长 38.3%；出口 24810 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 谷歌发布第七代张量处理单元TPU v7（代号Ironwood），其性能与能效较前代提升两倍，专为大模型推理任务优化 [1][6] - 谷歌通过Ironwood强化AI芯片布局，借推理优势提升云服务吸引力，采用“硬件 + 云服务”绑定策略抢占推理领域先机 [2][8] - TPU v7专注推理，与NVIDIA的Blackwell架构存在本质差异，TPU v7集群像“AI推理工厂”，Blackwell架构像“高端AI工厂” [3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月9日，谷歌在Cloud Next大会上正式发布第七代张量处理单元TPU v7（代号Ironwood），性能与能效较前代提升两倍，针对大模型推理任务深度优化 [1][6] 点评 - Ironwood集群跻身全球最快推理平台，最多支持9,216颗TPU芯片组成集群，峰值算力达42.5 ExaFLOPS，延续并加强SparseCore、HBM高带宽内存及芯片间光互联（ICI）设计，专为运行大型语言模型（LLM）与专家混合模型（MoE）优化 [1][7] - 谷歌推出AI芯片Ironwood，持续加码与NVIDIA等竞争对手的芯片竞赛，Ironwood仅用于Google内部或通过其云服务对客户开放，未向市场直接销售，当前行业发展趋势向推理侧倾斜，谷歌通过“硬件 + 云服务”绑定策略增强云服务吸引力，带动云业务增长 [2][8] Google TPU与NVIDIA Blackwell架构对比分析 | 算力维度 | Google TPU v7 (Ironwood ) | NVIDIA Blackwell ( B200 / GB200 ) | | --- | --- | --- | | 单颗算力 | 理论均摊值约为5PFLOPS | B200: 20 PFLOPS（FP4 AI算力） | | 集群规模 | 9,216颗TPU构建一个完整的Ironwood集群 | NVL72: 72颗GB200组成一机架集群 | | 集群算力 | 42.5 ExaFLOPS | 1.44 ExaFLOPS ( GB200 NVL72系统 ) | | Al推理 | 支持bfloat16、INT8高性能低精度推理 | 支持FP4 / FP8的低精度推理，Al加速模块专为Transformer优化 | | Al训练 | 可用于部分训练任务，但主要优化为推理用途 | 完整支持训练与推理，尤其擅长大模型训练(如GPT - 5、XAI等) | - TPU v7以推理为核心任务，仅在Google Cloud内部部署，支持Gemini等大模型的商业化运行；Blackwell架构提供从FP4到FP64的完整精度支持，兼顾训练与推理，面向通用AI应用，可广泛部署于AWS、Azure等商用云平台 [3][10] - TPU v7集群可提供高达42.5 ExaFLOPS的峰值推理性能，折算单颗TPU约为4.61 PFLOPS；NVIDIA GB200单卡推理算力达到20 PFLOPS（FP4），其NVL72整机架系统最高可实现1.44 ExaFLOPS。TPU在总算力上有优势，但NVIDIA在精度灵活性、商业可获得性、开发者生态方面领先，具备更广泛的应用适配性 [4][11]

报告公司投资评级 报告未提及对阿布扎比国家石油分销公司的具体投资评级 报告的核心观点 - 阿布扎比国家石油分销公司有独特商业模式，专注股东现金回报，提供差异化零售产品，以技术、客户体验和股息收益为后盾，有潜在投资价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司背景 - 阿布扎比国家石油分销公司是总部位于阿布扎比的燃料和便利店零售商，业务主要在阿联酋开展，也扩展到沙特阿拉伯和埃及，阿布扎比国家石油公司集团拥有其 77%股权 [2] - 截至 2024 财年末运营 896 个加油站，目标是 2028 财年前运营 1000 个，2025 财年新增约 40 - 50 个 [2] - 在阿联酋有 551 个加油站，沙特阿拉伯 100 个，埃及通过收购股权拥有 245 个；还经营 373 家 ADNOC Oasis 便利店、35 家车辆检查中心及洗车、润滑油更换和电动汽车充电服务等 [2] - 有 220 个电动汽车充电点，目标是 2028 财年前增长到 2023 财年的 10 - 15 倍，2025 财年新增 100 个 [2] - 运营零售空间管理与租赁业务，向阿联酋商业、工业和政府客户销售和分销燃料，通过经销商在全球 46 个国家销售专有润滑油 [2] 独特商业模式 - 战略是提供多元化能源便捷和交通出行服务，加速在阿联酋增长，向沙特阿拉伯和埃及等国际市场扩张 [3] - 利用人工智能提升运营效率和优化客户体验，ADNOC Distribution 应用程序已有 230 万用户 [3] - 积极发展电动汽车充电业务，过去 5 年实现 27%的已动用资本回报率 [3] 股东回报 - 2024 财年 - 2028 财年期间，承诺提供 7 亿美元或至少 75%的净利润分红（取较高者），预计股息率约为 6.0% [3] 行业情况 - 阿联酋约 400 万辆汽车中，电动汽车和混合动力汽车仅 75000 辆，占比不到 2%，电动汽车售价较传统燃油车高约 50%，充电成本低约 15% [3] - 公司凭借 50% - 60%的电动汽车充电业务毛利率，积极推动充电设施在零售店渗透 [3]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价25.89美元，现价16.51美元 [2] 报告的核心观点 - 2024年中通快递盈利稳定，2025年将侧重件量增速与份额提升，预计业务量增速20%-24%，但该目标或带来行业价格竞争 [3][5] - 下调公司2025-2026年经调整归母净利润预测，预计2027年经调整归母净利润为132.00亿元，给予2025年15倍估值 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年，公司实现营业收入442.81亿元，同比+15.3%，归母净利润88.17亿元，同比+0.8%，经调整归母净利润100.80亿元，同比+12.0%；Q4实现营业收入129.20亿元，同比+21.7%，归母净利润23.83亿元，同比+8.7%，经调整归母净利润26.69亿元，同比+21.5% [3] 业务量情况 - 2024年件量增速下滑，全年完成包裹量340亿件，同比+12.6%，市场份额19.4%，同比-1.6pct；4Q24完成包裹量96.6亿件，同比+11% [3] - 2025年公司首要任务是实现超行业平均业务量增速目标，预计包裹量约408亿件-422亿件，同比增速约20%-24% [3] 收入端情况 - 2024年核心快递服务收入409.53亿元，同比增长15.7%，因包裹量增长12.6%及单票价格上升2.7%带动；4Q24核心快递服务收入120.24亿元，同比增长22.4%，因包裹量增长11.0%及单票价格上升10.3%带动 [4] - 高价值包裹占比持续提升，直客收入增长迅速，直客结构优化抵消单票重量下降和增量补贴增加的负面影响 [4] 成本端情况 - 2024年单票运输下降约4分，4Q24单票运输下降约6分，得益于规模经济改善、燃油价格下降及更高效的路线规划提高转载率 [4] - 2024年单票分拣成本基本持平，因劳动力相关成本增加及自动化设备和设施升级的折旧及摊销成本增加，导致分拣中心运营成本增长11.0% [4] - 全年实现毛利137.17亿元，同比增长17.6%，毛利率由30.4%改善至31.0% [4] 盈利预测与估值情况 - 下调公司2025-2026年经调整归母净利润至101.26/113.69亿元（原预测为121.05/132.69亿元），预计2027年经调整归母净利润为132.00亿元，对应经调整EPS分别为12.6/14.1/16.4元 [5] - 给予2025年15倍估值（原为2024年18x），对应目标价25.89美元（原为32.57美元，下调20.5%） [5] 财务报表分析和预测情况 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |收入（亿元）|442.81|496.05|561.84|628.07| |收入增速|15.3%|12.0%|13.3%|11.8%| |净利润（亿元）|88.17|98.08|110.51|128.81| |净利润增速|0.8%|11.2%|12.7%|16.6%| |毛利率|31.0%|29.6%|29.1%|30.2%| |ROE|16.5%|15.1%|14.6%|14.6%| |PE|10.58|10.53|9.38|8.08| [10] 可比公司盈利预测与估值情况 |代码|简称|2024A/2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024A/2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |002468|申通快递|0.63|0.87|1.06|17.4|12.6|10.3| |600233|圆通速递|1.24|1.44|1.67|10.2|8.8|7.6| |002120|韵达股份|0.71|0.85|1.00|9.3|7.8|6.6| |002352|顺丰控股|2.02|2.35|2.75|20.4|17.6|15.0| |均值| - |1.15|1.38|1.62|14.3|11.7|9.9| |ZTO|中通快递|12.02|12.08|13.56|10.1|10.1|9.0| [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$5.97 [2] 报告的核心观点 - 2024年石药集团业绩中，成药收入受集采影响承压，但授权收入有望贡献增量；神经系统板块稳健增长，抗肿瘤板块受集采影响下滑；维生素C价格回暖，抗生素需求减弱；2025年有望实现多个产品对外授权，BD收入会逐步成为常态化收入 [1][4][6] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 实现收入290.1亿元（同比+1.7%），成药收入237.4亿元（同比-7.4%），原料药及功能食品52.7亿元（同比-9.3%）；毛利率70.0%（同比-0.5pcts），研发费用51.9亿元（同比+7.5%），研发费用率17.9%（同比+2.5pct）；管理费用率3.7%（同比-0.1pct）；销售费用率29.9%（同比+0.8pcts）；归母净利润43.3亿元（同比-26.3%），整体符合预期 [3] 各业务板块表现 - 神经系统板块收入96亿元（同比+6.1%），恩必普稳健增长，明复乐新适应症获批上市持续放量，预计2025年恩必普胶囊院外市场保持较好增长 [5] - 抗肿瘤板块收入44亿元（同比-28.3%），受省级联盟集采影响，津优力、多美素销售收入下滑，伊立替康脂质体、米托蒽醌脂质体、RANKL抑制剂保持增长 [5] - 抗感染板块收入41亿元（同比-3.5%），安复利克收入大幅增长，阿奇霉素、美罗培南受市场需求影响收入下滑 [5] - 心血管疾病板块收入21亿元（同比-14.8%），玄宁因集采丢标销售下滑，氯吡格雷、明复乐、硝苯地平收入保持稳健增长 [5] - 呼吸系统板块收入12亿元（同比-23.1%），流感药物奥司他韦、阿比多尔收入显著下滑，尼达尼布收入大幅增长 [5] - 消化代谢板块收入11亿元（同比+18.1%），奥美拉唑各剂型均有较好收入增长 [5] 原料及其他业务表现 - 维生素C原料收入19.9亿元（同比+3.4%），价格回暖带来收入增长；抗生素原料收入15.9亿元（同比-7.2%），受海外需求减弱影响；功能食品及其他收入16.9亿元（同比-22.2%），咖啡因价格稳定但同比显著下滑 [4] 研发及授权进展 - 2025年3月启动SYS6010（EGFR ADC）首个III期临床实验，管理层预计上半年启动其他适应症三期临床研究，海外与美国FDA沟通进展顺利 [6] - 2025年2月将ROR1 ADC授权给Radiance Biopharma，获1500万美元首付款，有潜在12亿美元里程碑；SYS6010数据读出后有望加速对外授权；慢病领域TG103（Fc - GLP1）和司美类似物有望2026年上市，长效GLP - 1有对外授权机会 [6] 估值调整 - 略微调整2025/26收入预测至314/327亿元（同比+8.2%/+4.1%），上调2025/26年归母净利润预测至58/53亿元（同比+34.7%/-8.5%）；给予2026财年13.2倍PE，目标价HKD5.97（-4%） [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$6.96 [2] 报告的核心观点 - 2024年森松国际业绩发布，收入略低于预期但毛利率持续改善，新增订单环比下滑，海外订单占比基本持平，因新签订单增长偏弱下调2025/26年收入和归母净利润预测 [3][5][8] 各部分总结 业绩表现 - 2024年实现营收69.5亿元，同比-5.6%，主要因个别权重订单项目周期拉长致收入确认不及预期；归母净利润7.4亿元，同比-12.7%，主要受应收账款减值影响 [3][4] - 按地域划分，中国内地收入27.5亿元，同比-29.2%；海外收入42.0亿元，同比+20.8%，其中亚洲（除中国大陆外）收入20.2亿元，同比10.9%；北美收入13.8亿元，同比+60.2% [3] - 按收入板块来看，油气炼化6.3亿元（-35.2%），毛利率22.3%（+0.6pcts）；动力电池12.2亿元（+6.5%），毛利率35.0%（-6.8pcts）；电子化学品8.1亿元（+4.6），毛利率22.3%（+0.6pcts）；化工16.8亿元（-1.1%），毛利率29.9%（+5.9pcts）；制药收入15.9亿元，同比-28.8%；日化2.4亿元（-36.9%），毛利率25.2%（+1.2pcts） [3][7] - 2024年毛利率为29.5%（同比+1.6pcts），得益于运营效率提升和材料成本管控；销售费用率为2.4%（同比基本持平）；管理费用率为8.1%（同比+0.8pcts）；研发费用率为5.7%（同比基本持平） [4] 订单情况 - 截至2024年底，在手订单81.3亿元（1H24在手订单87.8亿元），其中制药订单23.4亿元，占比28.8%，化工订单17.3亿元，占比21.3%，电子化学品订单13.7亿元，占比16.9%，动力电池原材料订单9.7亿元，占比11.9% [5] - 2024年全年新签订单59.7亿元，因下游行业项目执行习惯改变，整体订单被拆分，规模缩减；2H24新签订单规模28.0亿元，环比下滑11.3%，化工、制药、油气炼化订单相对较多 [5] - 2024年60.4%的收入来自海外，新签订单中70.6%为外销订单，较2023年基本持平 [6] 估值与预测 - 下调2025/26年的收入预测至77.7/84.7亿元，增速为11.8%/9.1%；下调2025/26年归母净利润至8.7/9.4亿元，增速为18.3%/7.7% [8] - 使用现金流折现（DCF）模型及FY26 - FY30的现金流进行估值，维持WACC 10.6%和永续增长率2.5%不变，对应目标价HKD6.96（-4%） [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价96.6港元/股，现价64.75港元 [2] 报告的核心观点 - 康方生物核心产品销售表现强劲，临床管线稳健推进，国内产品销售稳健且费用管理有成效，2025年催化剂丰富，早期领域向ADC拓展，调整盈利预测后预计2025年扭亏为盈 [1][4][10][13] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收21.3亿元（-53.1%），商业销售收入20.0亿元（+24.9%），授权费用收入减至1.2亿元致营收下滑，销售及营销开支10.0亿元（+12.5%），销售费用率50.0%（-5.5PCTs），研发费用11.9亿元（-5.3%），净亏损-5.0亿元，经营性净亏损-6.6亿（同期收窄16.7%） [3][18] 产品销售与费用管理 - 2024年产品收入整体20.0亿元（+24.9%），卡度尼利和依沃西纳入2025年国家医保，进入各省份双通道目录，与1000家医院准入合作，核心医院覆盖率80%、正式准入率30% [4][19] - 2024年各项费用率显著下降，研发费用降5.3%，因自建临床团队后部分外包服务转内部执行，销售费用增速低于商业销售额增速，销售费用率降5.5%，扣除一次性项目后经营性净亏损收窄17.0%至6.6亿元 [4][20] 核心管线临床进展 - 卡度尼利多项临床试验推进，如术后辅助肝细胞癌入组完成，联合仑伐+TACE治疗中期肝细胞癌等多项试验在入组中 [5][21] - 依沃西国内多项临床试验入组或启动，海外部分试验完成入组或在入组中，如国内联合化疗vs PD - L1+化疗治疗1L胆道癌在入组中，海外HARMONi试验完成入组 [6][9][22][24] - 其他管线依若奇（IL - 12/IL - 23）和古莫奇（IL - 17）治疗中重度银屑病提交NDA [9][26] 2025年催化剂 - 依沃西多项NDA/sNDA有望获批及数据读出，如国内单药头对头k药治疗1L PD - L1(+) NSCLC获批，HARMONI - 3顶线数据读出等 [10][27] - 卡度尼利治疗1L宫颈癌获批，肝细胞癌术后辅助数据读出；依若奇治疗中重度银屑病获批；派安普利治疗1L鼻咽癌获批；曼多奇预计25H2读出治疗成人特应性皮炎关键3期临床数据 [10][28][29][30][31] 早期领域拓展 - 5款候选新药进入临床或IND申报阶段，如AK138D1在澳洲进行1期剂量爬坡，AK146D1在1期剂量爬坡，AK139、AK135、AK150即将进入临床研究 [11][32][33][34][35] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 27年总收入为34.1/54.5/73.1亿元（前值：38.8/48.6/65.1），同比+60%/+60%/+34%，2025年扭亏为盈，净利润0.5亿元 [13][36] - 采用DCF模型估值，基于FY25 - 32现金流测算，WACC 10.0%（不变），永续增长率3.0%（不变），假设汇率RMB:HKD = 1:1.10，调整目标价至96.6HKD/股（前值：68.2HKD/股） [13][36]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价9.96港元/股，对应公司14xPE（2025年） [2][8] 报告的核心观点 - 2024年业绩释放有压力，创新转型持续推进，集采产品对存量业务的影响基本出清，创新药产品陆续上市有望带来增长 [1][4][8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营业收入74.7亿元（-6.8%），按药品销售收入口径86.2亿元（-9.0%）；3款国采产品合计收入26.9亿元（-28.8%），非国采独家产品及创新产品45.5亿元（+4.1%） [3][12] - 毛利率72.6%（-3.6pct），研发开支8.9亿元（+8.9%），研发开支占比11.9%（+1.7pct）；研发费用3.3亿元（ +69.1%） ，占比4.4%（+2.0pct）；销售费用26.6亿元（+6.0%），占比35.6%（+4.3pct） [3][12] - 年度溢利16.1亿元（-32.3%），经调整净利润17.1亿元（-36.7%） [3][12] 各业务线销售情况 - 心脑血管相关疾病线销售额40.9亿元（-18.8%），占比47.4%；消化/自免相关疾病线销售额28.8亿元（-6.7%），占比33.3% [4][13] - 皮肤和医美线销售额6.7亿元（+18.2%），占比7.8%；眼科疾病线6.3亿元（+24.3%），占比7.3%；其他产品3.6亿元（+26.5%），占比4.2% [4][13] 创新药进展 - 已累计有5款创新药进入商业化，2款创新药递交中国NDA，十余项中国临床稳步推进，自研新增4款合作开发创新产品 [5][14] 盈利预测和估值 - 调整2025 - 26E收入为83.7/94.4亿元，同比+11.5%/+13.3%；调整2025 - 26E归母净利润为16.7/19.1亿元，同比+3.2%/+14.0% [8][15] 可比公司估值 - 参考华东医药（18x）、中国生物制药（23x）、石药集团（9x）进行估值 [8][10][16] 财务数据和盈利预测 - 包含现金、应收账款、存货等多项财务指标及2023A - 2026E的预测数据 [11]