公司评级 - 当前价格为21.15元，首次覆盖评级为"推荐" [2] 公司基本数据 - 总股本为21.79亿股，流通股本为21.79亿股，流通A股市值为460.86亿元 [3] - 每股净资产为13.03元，资产负债率为74.57% [3] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为10030、14957、19212百万元，同比增长60.21%、49.12%、28.45% [7] - 预计2024-2026年归母净利润分别为2369、3256、4189百万元，同比增长45.46%、37.42%、28.66% [7] - 预计2024-2026年每股收益分别为1.10、1.52、1.95元，市盈率分别为52.50、38.20、29.69倍 [7] 行业情况 - 光伏产业链处于周期底部，2024年行业盈利触底，供需有望改善 [33] - 2024年1-10月中国光伏新增装机181.3GW，同比增长27.2%，预计2024/2025年国内新增装机分别为240GW/260GW，增速在8%-10%左右 [33] - 2024年全球光伏装机需求预计达到469-533GW，2025年预计达到492-568GW，同比增幅约5-7% [34] - 2024年光伏主产业链新增产能增速显著放缓，产品价格大幅下跌 [36] 公司亮点 - 技术研发实力强，TOPCon技术领先，电池效率已突破26.58% [9][65] - 多元化业务布局行业领先，光储协同快速增长，有望成为重要增长极 [9][81] - 全球化产能布局，海外营收占半数，未来中东和美国成为规划建设产能的重要选项 [9][98] 公司业务 - 光伏组件占比基本在70%左右，是公司主要营收来源 [22] - 2024H1公司毛利率为13.85%，24Q3进一步下滑至12.46%，盈利进入行业周期性底部阶段 [24] - 公司期间费用率整体控制平稳，2019-2023年从12.69%降至7.42% [27] - 2024年前三季度公司经营性现金流量净额为38.32亿元，同比下降62.63% [29] 储能行业 - 预计2024年全球新型储能市场累计装机规模增速约80%，突破160GW [47] - 2024年前三季度新型储能新增投运装机规模20.67GW/50.72GWh，功率规模和能量规模同比增长69%/99% [47] - 2024年上半年电网侧独立/共享储能装机规模最大，达到20.33GWh，占比65% [49] 跟踪支架 - 跟踪支架需求快速增长，2020-2023年出货量CAGR达28% [54] - 2023年跟踪支架行业CR5高达70%，天合光能位列全球前六、国内前二 [55][73]

公司概况 - 报告研究的具体公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务分为光伏产品、光伏系统和智慧能源三大板块 [24] - 公司从1997年成立至今，经历了从幕墙业务向光伏组件转型，再到打通上下游形成一体化龙头的历程，目前致力于成为全球光储智慧能源解决方案的领导者 [44][45] - 公司2024H1实现营业收入429.68亿元，同比-12.99%；归母净利润5.26亿元，同比-85.14% [28] 行业分析 - 光伏行业短期供需矛盾显现，需求侧长期增长趋势不改，但短期增速放缓；供应侧大幅扩产导致产业链价格低于成本，政策及行业自律有望加速供需矛盾修复 [1] - 2023年国内新增光伏装机216.02GW，同比+147.13%；2024年1-10月新增装机181.30GW，同比+27.17%，增速明显放缓 [58] - 2023年底国内硅料/硅片/电池片/组件产能分别达到230.07万吨/953.74GW/929.83GW/919.90GW，扩产节奏明显放慢 [40] 公司业务 - 组件业务是公司核心业务，2024H1实现收入300.57亿元，同比-11.52%，占营收比重69.95%；2023年组件出货54.50GW，同比+55.65% [32][115] - 支架业务2023年出货9.6GW，其中跟踪支架4.6GW，全球排名第6位；2024Q1-Q3出货5.2GW，跟踪支架占比53.85% [145] - 储能业务2024H1出货1.7GWh，同比+293.3%，全年有望出货5GWh；公司已形成12GWh产能布局 [156] 公司优势 - 公司拥有20多年品牌、渠道、供应链积累，连续10年荣获PVEL"Top Performer"称号，多次获得BNEF 100%可融资性评级 [77] - 公司全球布局领先，2023年组件境外收入424.93亿元，占比55.58%；欧洲、美国毛利率分别为15.41%、34.23% [107] - 研发投入保持增长，2024Q1-Q3研发费用13.59亿元，同比+15.21%；拥有2375项专利，其中发明专利943项 [121][133] 未来展望 - 预计2024-2026年公司组件出货量为70.50/82.97/89.70GW，同比+29.36%/+17.69%/+8.11% [160] - 公司将继续推进全球化布局，精准规避海外政策变动，如美国IRA政策等 [129] - 公司将持续加大研发投入，在TOPCon、HJT、IBC等技术路线上保持领先，择时量产 [135][139]

文章核心观点 - 天合光能终止筹划分拆控股子公司天合富家上市事宜，这是基于行业发展趋势和公司自身优势的战略性决策，旨在推动公司未来战略规划的实施 [1] 公司决策 - 天合光能终止天合富家的分拆上市计划，认为此举不会对公司现有生产经营活动和财务状况产生重大不利影响，有利于推动公司未来战略规划的实施 [1] - 天合富家将成为天合光能解决方案发展战略的重要组成部分，与其他产品业务板块充分融合，为公司实现光伏智慧能源整体解决方案提供商的战略目标提供有力支持 [2] 公司业务 - 天合富家专注于分布式光伏发电市场，2024年上半年户用光伏出货量超过3.2GW，市占率接近20% [3] - 天合富家业务覆盖全国，拥有户用和工商业渠道商超4000家，服务网点超20000家，已为超120万用户提供原装电站及服务 [3] - 天合富家运维的光伏电站规模达到14GW，较去年同期提升超80%，并在绿电交易、碳资产管理、光伏+能源管理解决方案等领域展开探索 [3] 行业趋势 - 天合光能认为，分布式光伏发电市场将走向更加规范化和集中化，对企业提出更高的要求，需要具备数字化运营管理能力 [4] - 天合光能凭借其电力交易能力和资产运营能力，有信心在未来保持行业领先地位 [4]

公司战略调整 - 天合光能决定终止筹划分拆控股子公司天合富家上市事宜，结合行业发展趋势和自身优势，公司将从传统的光伏产品制造商转型升级为光伏及储能智慧能源整体解决方案提供商 [1] - 天合光能在光伏组件、光伏支架、储能系统等多个产品全面布局，分布式系统业务和运维业务将成为公司解决方案发展战略的重要组成部分 [1] 公司运营事件 - 上海凤凰全资子公司天津爱赛克发生火灾事故，涉及产成品仓库、零部件仓库和总装车间，初步估计厂房、设备、存货均存在一定程度受损，但对2024年度整体订单交付不构成重大影响 [2] - 天瑞仪器因未按照会计准则规定确认PPP项目建造服务收入，导致2021年年度报告少计营业收入6.14亿元，少计营业成本6.12亿元，少计利润总额252.09万元，公司股票自12月10日起被实施其他风险警示 [3] 公司业务进展 - 四川双马控股子公司湖北健翔通过美国FDA现场检查，标志着其质量管理和生产环境设施符合美国FDA要求 [4] - 太阳能发行可转债申请获深交所上市委审核通过，符合发行条件、上市条件和信息披露要求 [5] - 大北农11月控股及参股公司生猪销售数量为70.52万头，销售收入为13.41亿元，1—11月累计销售数量为563.37万头，累计销售收入为104.45亿元 [6][7] - 航材股份与国外某客户签订长期框架合同，预计累计合同金额约21亿元，合同期限自2025年至2030年 [8] - 天邑股份预中标中国电信家庭FTTR设备集采项目，若顺利签订合同将对未来经营业绩及市场拓展产生积极促进作用 [9] 公司澄清与检测 - 紫燕食品澄清旗下产品对应批次的出厂检验报告合格，相关渠道产品2024年1月至9月的销售收入为17.02万元，占公司2024年前三季度营业收入的0.006% [10] 公司合作与投资 - 清研环境与怀化产投集团、仁天环保签署战略合作框架协议，将在固废资源化利用、流域环境综合治理、环保先进技术研发、高端装备制造产业投资等多个领域展开深入合作 [11] - 华工科技间接控股股东国投集团增持公司股票268.45万股，占公司总股本的0.27% [12] 股东减持计划 - 秦港股份股东秦皇岛市国资委拟减持公司不超2%股份，减持数量不超过1.12亿股 [13] - 银河磁体第一大股东银河集团拟减持公司不超0.99%股份，减持数量为320万股 [14] - 本川智能董事兼总经理江培来拟减持公司不超3%股份，减持数量不超过228.98万股 [15][16] - 西域旅游股东昆仑投资拟减持公司不超3%股份，减持数量不超过465万股 [17] - 威迈斯股东新余同晟拟减持公司不超2%股份，减持数量不超过841.91万股 [18]

公司战略调整 - 公司决定终止筹划分拆控股子公司天合富家能源股份有限公司上市事宜[1] - 公司将从传统的光伏产品制造商转型升级为光伏及储能智慧能源整体解决方案提供商[1] 产品与服务布局 - 公司在光伏组件、光伏支架、储能系统等多个产品全面布局[1] - 公司在分布式系统、集中式解决方案也是行业领先[1] - 天合富家的分布式系统业务和运维业务是最贴近终端并为客户提供全生命周期服务的板块[1] 战略目标 - 该板块将成为公司解决方案发展战略的重要组成部分[1] - 该板块与其他产品业务板块充分融合[1] - 公司将为客户提供精准性、差异化的解决方案[1] - 公司将为天合光能股东创造最大价值[1]

市场发展与行业趋势 - 光伏组件市场空间已非常可观，需求增速随基数扩大而放缓，但在全球能源结构转型趋势下，光伏发电的成本与场景优势将持续凸显，保障组件市场稳定增长 [3] - 光伏行业未来随着PERC产能整合及尾部企业出清，叠加需求稳步增长，产业链盈利水平预计将得到修复，行业格局将显著变化，竞争重心将从单一组件产品供应转向光储系统整体解决方案的交付及综合管理 [3] - 光伏行业需求来自全球各地，要求企业具备强大的全球品牌渠道构建能力及国际化生产经营能力，未来全球光伏市场复杂程度很可能继续提升，对企业的本土化运营能力要求更高 [3] 公司业务与战略 - 天合光能围绕光储整体解决方案构建了包含组件、储能系统、分布式系统、分布式运维、光伏支架等在内的多元化业务板块，面向的市场更加广阔、多元，公司成长不依赖单一市场需求 [3] - 天合光能第三季度海外销售份额占比约50%，支架业务海外销售占比超65%，储能业务海外销售占比超过35%，未来将持续深耕海外优质市场，提升高价格区域市场的竞争力和市占率 [3] - 天合光能未来会继续深化全球各个市场的竞争力，组件、支架、储能等多产品协同，在全球多个市场发力，取得高于行业的成长 [4] - 天合光能储能业务已经逐渐从培育期转向成长期、收获期，三季度由于海外订单占比提升，储能业务的毛利率显著提升，未来储能市场仍有非常大的增长空间，储能将成为公司新的利润增长点 [4] 公司优势与竞争力 - 天合光能早在2016年就预判到行业长期趋势，前瞻性地开启了从电池组件企业走向新能源整体解决方案企业的转型，时至今日已经具备了一定的卡位优势 [3] - 天合光能光伏组件出货量连续12年排名全球前三，分布式系统排名行业前二，跟踪支架排名全球前六，储能业务获评BNEF Tie1供应商，在欧洲、中国和澳大利亚三个全球主要市场排名均在前十位 [4]

文章核心观点 - 中国光伏行业面临严峻挑战，供需关系严重失衡，行业陷入内卷式恶性竞争，内卷也外溢到国际市场，导致贸易保护加剧，行业已陷入近年来少有的危机当中 [1] - 行业需要坚定高质量发展的信心，改变任性的勇气和破除惯性的决心，强化行业自律，共同维护公平竞争市场秩序，打造高质量发展的市场环境 [2] - 行业需要坚持科技创新，加大保护知识产权力度，夯实促进高质量发展的坚实基础 [3] - 行业需要大力发展新型储能和微电网，助力新型电力系统建设，打开高质量发展的广阔应用空间 [4] 行业发展历程 - 中国光伏从“三头在外”到“三个世界第一”，已成为新型能源体系的关键力量、新质生产力的典型代表和中国创新的全球名片 [1] - 回顾行业三落四起的发展历程，中国光伏人从来没有浪费任何一次危机，转危为机，突破发展 [1] 当前挑战 - 2024年，中国光伏正在经历史上最严峻的挑战——多种因素叠加影响，供需关系严重失衡，行业陷入内卷式恶性竞争，内卷也外溢到国际市场，还导致了贸易保护加剧，中国光伏产业的利益和形象均受到影响，行业已陷入近年来少有的危机当中 [1] - 行业问题与快速发展相伴而生，一些企业沿袭简单的低价竞争、技术抄袭模仿的传统经营思维，缺乏对公平竞争的敬畏、缺乏对创新的尊重、缺乏对高质量发展的认知，这些终于成为行业内卷的推手 [2] 应对策略 行业自律 - 行业自律与政府监管相结合，共同维护公平竞争市场秩序，打造高质量发展的市场环境 [2] - 10月14日发布行业自律公约，走出了关键性的第一步，建议继续加大行业自律力度，扩大自律覆盖面，使产业链上下游更多企业加入到行业自律中来，严格落实不低于成本价销售的自律承诺，积极探索通过自律方式，将行业开工率控制在合理水平的有效机制 [3] - 建议政府主管部门开展专项治理，对低于成本价招投标违法行为，通过行政执法、央企管理等多种方式，依法依规处理，形成长效机制，切实根除行业顽疾 [3] 科技创新与知识产权保护 - 坚持科技创新、加大保护知识产权力度，夯实促进高质量发展的坚实基础 [3] - 保护知识产权就是保护创新，知识产权对光伏这样的技术密集型产业尤为关键 [3] - 目前，光伏产业知识产权并没有得到有效保护，这也是行业内卷的另外一个重要原因 [3] - 建议国家进一步加大知识产权保护力度，严厉打击侵犯知识产权违法行为，形成光伏领域从严保护知识产权的示范效用，营造全社会保护创新的良好氛围，真正构建起技术研发、知识产权、行业标准三位一体相互协同、高质量发展的坚实基础 [3] 新型储能与微电网 - 大力发展新型储能和微电网，助力新型电力系统建设，打开高质量发展的广阔应用空间 [4] - 影响光伏大规模发展的瓶颈是电网接入受限和消纳困难，需要加快制定完善新能源消纳和调控政策，出台多元市场主体投资配电网微电网政策，特别是鼓励民营企业投资配电网微电网的具体措施 [4] - 建议加大政策引导和支持，鼓励光伏与各类生产、生活场景结合，继续加大支持商用和户用光伏屋顶建设，鼓励绿电与算力中心、绿氢等新型负荷相结合的源网荷储系统建设，进一步释放光伏等新能源发展潜力 [4]

行业自律与高质量发展 - 光伏行业需要强化行业自律，确立破除"惯性"的决心，才能走出一条高质量发展的新路 [1] - 行业自律与政府监管相结合，共建高质量发展的市场环境 [2] 科技创新与知识产权保护 - 坚持科技创新、加大保护知识产权，夯实促进高质量发展的坚实基础 [3] 新型储能与微电网发展 - 大力发展新型储能和微电网，助力新型电力系统建设，打开高质量发展的广阔应用空间 [4] - 影响光伏大规模发展的瓶颈是电网接入受限和消纳困难，需要加快制定完善新能源消纳和调控政策 [4] - 出台多元市场主体投资配电网微电网政策，特别是鼓励民营企业投资配电网微电网的具体措施 [4] - 加大政策引导和支持，鼓励光伏与各类生产、生活场景结合，继续加大支持商用和户用光伏屋顶建设 [4] - 鼓励绿电与算力中心、绿氢等新型负荷相结合的源网荷储系统建设，进一步释放光伏等新能源发展潜力 [4]

报告投资评级 - 报告给予报告研究的具体公司买入评级 板块评级为强于大市[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司业绩阶段性承压海外战略持续推进维持买入评级[3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年前三季度公司实现营业收入631.47亿元同比减少22.16%实现归母净利润 -8.47亿元同比减少116.67%实现扣非归母净利润 -10.70亿元同比减少120.90%2024Q3公司实现盈利 -13.73亿元同比减少189.31%实现扣非归母净利润 -14.67亿元同比减少204.25%[3] - 2024年第三季度公司计提资产减值6.22亿元、信用减值损失1.20亿元减值合计规模达7.43亿元单季度计提较大规模减值是公司三季度业绩同环比亏损的主要原因公司第三季度产生经营性现金流净流入39.89亿元现金流持续优化[3] 业务发展 - 2024年第三季度公司实现组件出货量接近16.5GW其中美国出货接近800MW分布式系统销售量接近1GW环比下降支架三季度出货量约2GW其中跟踪支架占比超70%盈利性明显提升储能业务方面三季度出货量接近850MWh其中欧洲出货超过300MWh板块毛利率大幅提升[3] - 11月6日公司披露将其下属的5GW光伏组件厂转让至FREYR并获得FREYR相应股权、债权及现金后续FREYR产出的组件仍将使用报告研究的具体公司品牌并和公司合作对外销售后续或将涉及技术、运营、销售等一系列合作公司有望通过优质资产重组推动报告研究的具体公司品牌在美国更好发展并与合作企业持续分享美国地区光伏业务高盈利[3] 估值情况 - 考虑到当前光伏组件价格并展望后续价格趋势、同时结合公司多元业务布局将公司2024 - 2026年预测每股收益调整至 -0.29/1.73/2.21元（原预测2024 - 2026年每股收益为2.27/2.75/ -元）对应市盈率 -/15.1/11.8倍[3] - 报告研究的具体公司主营收入2022 - 2026年分别为850.52亿元、1133.92亿元、845.09亿元、1036.62亿元、1273.88亿元增长率分别为91.2%、33.3%、 -25.5%、22.7%、22.9%[4] - 报告研究的具体公司EBITDA2022 - 2026年分别为58.14亿元、90.39亿元、26.65亿元、76.21亿元、90.53亿元归母净利润2022 - 2026年分别为36.80亿元、55.31亿元、 -6.37亿元、37.66亿元、48.09亿元增长率分别为104.0%、50.3%、 -111.5%、/、27.7%[4] - 报告研究的具体公司最新股本摊薄每股收益2022 - 2026年分别为1.69元、2.54元、 -0.29元、1.73元、2.21元原先股本摊薄每股收益2024 - 2026年分别为2.27元、2.75元、变化幅度为 -112.78%、 -37.00%市盈率2022 - 2026年分别为15.4倍、10.3倍、 -89.2倍、15.1倍、11.8倍[4]

报告投资评级 - 投资评级为买入维持[3] 报告核心观点 - 2024年前三季度实现收入631.47亿元同比下降22.16%归母净利 -8.47亿元同比下降116.67%其中2024Q3实现收入201.79亿元同比下降36.41%环比下降18.34%归母净利 -13.73亿元同比下降189.31%环比大幅下降[3] - 组件业务Q3组件出货环比下降美国出货节奏放缓单瓦净利预计环比有所下降行业层面组件售价进一步下跌盈利压力增大公司高利润的美国市场占比略有下降其他业务预计分布式确收量环比下降终端客户多处于观望状态出货规模有所放缓单瓦净利保持良好水平分布式运维规模持续增长支架业务盈利稳定储能业务逐步减亏[4] - Q3期间费用率为12.76%同环比有所增加受收入下滑影响而费用绝对值保持平稳Q3资产减值损失为 -6.22亿元预计主要是存货跌价损失和固定资产减值损失信用减值损失为 -1.20亿元Q3经营性现金流净额为39.89亿元Q3末在手现金增至262.04亿元存货下降至264.13亿元经营状况依旧稳健[4] - 公司前瞻性布局印尼基地和美国基地有望在2024Q4投产有效应对美国贸易政策风险公司东南亚反补贴税率仅为0.14%有望获得较低的反倾销税率支撑美国市场后续盈利能力保持良好分布式业务方面公司发力工商业光伏向运维服务和综合能源服务方向发展市场竞争力不断提升光伏支架全年出货量预计保持平稳近期光伏行业供给侧利好频出周期拐点有望提前到来报告研究的具体公司作为龙头企业有望受益于行业供需改善经营业绩拐点可期[5] - 预计公司2025年实现归母净利润41亿元对应PE为13倍[5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据相关 - 2024年前三季度收入631.47亿元同比下降22.16%归母净利 -8.47亿元同比下降116.67%2024Q3收入201.79亿元同比下降36.41%环比下降18.34%归母净利 -13.73亿元同比下降189.31%[3] - Q3期间费用率12.76%同环比增加资产减值损失 -6.22亿元信用减值损失 -1.20亿元Q3经营性现金流净额39.89亿元Q3末在手现金262.04亿元存货264.13亿元[4] - 预计2025年实现归母净利润41亿元对应PE为13倍[5] - 给出了2023 - 2026年的利润表资产负债表现金流量表中的各项数据如营业总收入营业成本毛利等[9] 业务板块相关 - 组件业务Q3出货环比下降美国出货节奏放缓单瓦净利环比下降原因一是组件售价下跌二是美国市场占比下降其他业务分布式确收量环比下降但单瓦净利保持良好分布式运维规模增长支架业务盈利稳定储能业务逐步减亏[4] - 前瞻性布局印尼和美国基地应对美国贸易政策风险东南亚反补贴税率低有望获低反倾销税率分布式业务发力工商业光伏向运维和综合能源服务发展支架业务全年出货量预计平稳[5] 市场表现相关 - 近12个月市场表现与沪深300指数对比有 -42% -22% -1% 20%等不同阶段[7]