报告核心观点 报告围绕国投电力展开分析，指出其作为综合型电力公司稳健经营，水电是核心业务且资源禀赋优异，风光业务高速发展优化清洁能源结构，火电聚焦高效清洁但受煤价影响大，公司装机规模将增长，现金流充沛且分红率提高 [44][51][80][85] 公司概况 - 国投电力是国投公司电力业务唯一国内资本运作平台，实控人是国资委，第二大股东为长江电力，持股 14% [44] - 截止 2023 年底，已投产控股装机容量 4085.7 万千瓦，规划“十四五”末控股装机容量达 5000 万千瓦，清洁能源装机占比约 72% [5][11] - 2018 - 2023 年累计自由现金流 430 亿，上市 28 年已分红 210 亿，近三年现金分红率提至 50% 附近，2023 年为 55% [28][29] 营收情况 - 2018 - 2023 年营收 CAGR 为 6.7%，除火电外营收“看天吃饭”，2020 年因转让火电项目营收下滑 7.3%，2021 - 2023 年营收连续增长，今年一季度继续增长 6.4% [37][66] - 2023 年水电、火电占总营收比重分别为 48.3%、43.3%，风光合计营收占比 8.6% [47] - 华东地区主营业务收入同比增长 12.64%，华南地区同比增长 6.09%，华北地区 2022 年同比增长 3.64% [8][12] 各业务板块分析 水电业务 - 2018 - 2023 年营收变化中，2022 年增长 19.2%，2023 年继续增长到近 256 亿，2023 年因来水偏枯售电量下降 5%，但电价上涨使营收增长 7.6% [51][53] - 雅砻江全流域资源禀赋优异，可开发水电装机约 3000 万千瓦，公司在该流域已投产水电装机 1920 万千瓦，占水电控股装机 9 成以上，在建及核准 372 万千瓦 [55][56] - 2018 - 2023 年水电业务毛利率在 60% - 70% 之间，2021 年以来因装机规模增加毛利率下滑，2023 年为 60% [57][77] 风光业务 - 2018 - 2023 年风电、光伏发电装机容量 CAGR 分别为 23.7%、51.7%，2023 年末合计装机 703 万千瓦，营收 CAGR 分别为 28%、37%，2023 年风光合计营收 45.6 亿，综合毛利率 56.4%，毛利贡献占比 12.5% 超火电业务 [60] 火电业务 - 2020 年转让 6 家盈利差的火电企业股权，交易金额 20 亿，当年火电营收下滑近 22%，后因电价上涨营收稳中有升，2023 年约为 229 亿 [86][89] - 火电业务经营效益差且不稳定，受煤价波动影响大，2021 和 2022 年主要子公司火电业务亏损 [84][91] - 未来火电业务聚焦高效清洁，装机以高参数大机组为主，百万千瓦级机组占控股火电装机容量 64%，控股火电集中在沿海等地区 [90] 行业及公司其他情况 - 行业方面，水电是成熟可再生能源，风电和光伏处于高增长阶段，2023 年太阳能发电及风电装机规模超水电，煤电仍是主力电源 [33][81] - 公司平均上网电价 2021 年以来呈上涨趋势，与煤价上涨和电力市场改革有关，2023 年市场化交易电量占比 45.1% [7][15] - 2018 年以来公司不断降杠杆，2023 年有息负债率降至 53.5%，ROE 方面 2021 - 2022 年因火电亏损降至个位数，其他年度超 10% [16][17] - 截止 6 月 13 日午间收盘，公司 PB 将近 2.5 倍，低于长江电力和华能水电，高于国电电力 [18]