报告公司投资评级 - 首次覆盖紫金矿业，给予“买入”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 紫金矿业专注采矿业三十余载，发展成全球矿业龙头，资源丰富，主要矿产产品产量持续增加，2025年碳酸锂有望成重要补充，预计2023 - 2025年营收和归母净利润增长，成长确定性强，受益于行业高景气度 [3] 根据相关目录分别进行总结 1.1 砥砺前行、艰苦奋斗，紫金精神铸就全球矿业龙头 - 紫金矿业前身1986年成立，1993年开发紫金山金矿，开创“矿石流五环归一”模式，掌握核心技术，在中国17个省（区）和境外15个国家有投资项目，2023年底资源量丰富 [3][7] - 公司实控人为上杭县财政局，属福建省国资企业，股权结构稳定 [8] - 核心管理团队均在公司工作超20年，经验丰富、眼光优异、有企业家精神 [11] 1.2 公司收入及利润持续增长，费用管控能力优异 - 冶炼、加工和其他业务是主要收入来源，矿山产铜、矿山产金是主要毛利来源，2023年矿山产铜、矿山产金毛利率较高 [13] - 2019 - 2023年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为21%、49%，权益矿山产铜量和产金量复合增速分别为22%、14% [14] - 2019 - 2023年公司毛利率从11%升至16%，净利率从3%升至7%，综合费用率维持4%，ROE从8%升至20% [15] 2.1 近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置 - 2016 - 2023年全球铜矿产量复合增速1.3%，2013年后资本开支放缓，预计2024年资本开支仅为2013年的68%，供应增量乏力 [18] - 新发现铜矿少，全球铜矿品位自2015年下滑，增加成本、减少供应、易致事故 [22] - 2023年全球精铜消费量2655万吨，同比+2.78%，1999 - 2023年复合增速2.62%，2019 - 2023年增速回升 [25] - 铜价受宏观经济影响，近年供应端扰动加大，供应不足或成长期趋势 [28] 2.2 黄金供应量较为稳定，价格与美国联邦基金利率呈现负相关性 - 2011 - 2023年全球黄金供应量年复合增长0.72%，2023年需求量4468吨，珠宝首饰等需求占比明确 [31] - 黄金价格与美国联邦基金利率负相关，与VIX恐慌指数正相关，当前利率处高位，预计利率下行黄金上涨 [34] 2.3 公司具有丰富的矿产资源量，以及优异的成长能力 - 截至2023年底，公司保有多种矿产资源量，自主勘查获超50%黄金、铜资源和超90%锌（铅）资源，单位勘查成本低 [36] - 2023年矿产铜、矿产金产量分别为101万吨、68吨，预计2028年达150 - 160万吨、100 - 110吨，2025年碳酸锂产能有望达12 - 15万吨 [39] - 假设2024年销售量，铜价每涨1000元/吨、金价每涨10元/克，公司利润分别增厚约5.4亿元、5.3亿元，价格上升或带来更大利润弹性 [44] 3.1 盈利预测 - 关键假设包括2024 - 2026年铜金价格、公司各产品销售量、三费率及研发费用率 [48] - 预计2024 - 2026年各产品收入及冶炼、贸易和其他收入 [48] - 预计2023 - 2025年营业收入分别为3254/3617/3960亿元，归母净利润分别为314/360/410亿元，对应EPS分别为1.19/1.37/1.56元/股 [3][48]