报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告研究的具体公司安乃达主要从事电动两轮车电驱动系统业务，虽上市后股价有表现但目前回落，其业务存在贴牌为主、依赖大客户、政策红利消退、赚钱业务增长承压和扩产存风险等问题，未来发展面临挑战 [1][8][13] 各部分总结 贴牌为主，自主品牌存短板 - 公司产品分直驱轮毂电机和中置电机等两类，2023年电动自行车相关产品收入占比73%，电踏车相关产品收入占比27% [3] - 与八方股份、协昌科技产品类似但收入结构有别，客户以品牌商为主销售占比约90%，以ODM模式为主 [4][6][7] - 与主要竞争对手比品牌短板明显，近几年营收增长但增速放缓，2024年一季度营收同比下滑10.3%，扣非归母净利润同比增长6%，预计2024年上半年营收和扣非归母净利润有一定变动区间 [8][9][10][13] 基本盘业务依赖大客户，政策红利难持续 - 直驱轮毂电机业务是基本盘，2023年对雅迪和东莞台铃销售金额占该业务收入比重92%、总营收比重66%，2019 - 2023年收入CAGR达25%，但毛利率低，2024年一季度降至7.5% [13][14][16] - 国内电动两轮车行业内卷，直驱轮毂电机技术成熟竞争激烈，公司市占率低于金宇机电，较八方股份优势不明显 [16][17] - 电动两轮车行业增长受政策刺激，“新国标”置换潮接近尾声，市场保有量增速放缓，部分整车厂营收增速放缓或下滑，公司2024年一季度直驱轮毂电机收入同比下滑21% [20][21][25] 赚钱业务增长承压，体量远不及竞争对手 - 电踏车电驱动业务毛利率高，中置电机等产品技术附加值高有议价能力，2023年电踏车电驱动产品贡献55%毛利润，支撑公司综合毛利率和净利率 [27][30][32] - 电踏车领域市场格局不友好，公司与八方股份市占率有差距，2022年公司中置电机和减速轮毂电机欧洲市占率8.1%，八方股份19.4% [35] - 欧洲电踏车市场增速放缓，2023年公司相关产品收入先降后略有增长，中置电机销量下滑、减速轮毂电机销量自2022年下滑，2024年一季度中置电机营收增长但部分产品营收下滑，同行八方股份业绩不佳 [38][39][44] 电动两轮车产能过剩，扩产是福是祸 - 公司IPO募资净额5.1亿元，原计划募资10.4亿元，部分用于补流，上市前账上资金充裕 [44][45] - 募资主要扩充产能，扩产比例高，但减速轮毂电机和控制器产能利用率近两年下降，直驱轮毂电机虽产能利用率高但下游行业产能扩张或致产能过剩 [46][47][49]