报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 维生素D3价格持续上涨，建议关注供给侧产能变化 [1] 各部分总结 维生素D3产业链及需求结构 - 维生素D3是维生素D最主要活性形式，可促进肠道钙、磷吸收，提高血液钙和磷水平，促进骨骼钙化 [5] - 其上游为NF级胆固醇，下游应用于饲料、食品、医药，饲料行业用量最大，在中国占比约90% [5] - 生产工艺有溴化/脱溴化氢法、氧化还原法，氧化还原法收率、生产效率较高，产品质量好，环境影响小 [7] - 近两年维生素类饲料添加剂产量呈下滑趋势，2023年全国饲料添加剂产品产值1223.42亿元，同比-3.5%，总产量1505.60万吨，同比+2.5%，其中维生素类产量145.30万吨，同比-3.1%，占比9.65% [8] 维生素D3竞争格局 - 上游原材料竞争格局集中，花园生物占主导地位，其1200吨NF级胆固醇产能已建成投产，约占全球产能66％ [13] - 维生素D3竞争格局集中，海外企业主要生产食品及医药级产品，国内企业主要生产饲料级产品 [13] - 2023年帝斯曼 - 芬美意业绩受维生素价格低迷影响显著，经调整EBITDA同比下滑22%，动物营养与健康业务下滑69%；2024年Q1影响持续，经调整EBITDA同比下滑15%，对该业务影响为 - 69% [16] - 2018 - 2023年国内主要企业维生素D3销售收入及毛利率均呈下降趋势，花园生物产量居全球第一，2023年销售收入3.67亿元，同比-4.89%，毛利率从2018年的84.01%下滑至2023年的47.89% [20] - 同行业公司因原料外购，一体化能力弱，维生素D3产品毛利率或低于花园生物 [20] 维生素D3历史价格复盘 - 饲料级维生素D3价格主要受供给端影响，波动较大，截至2024年7月24日，国内价格涨至255元/kg，相比56元/kg涨幅达355% [25] - DSM - Firmenich正在退出维生素领域，供给将暂时性收紧，预计维生素价格从2024Q2开始上涨 [27] 维生素D3价格展望 供给端 - 厂家挺价意愿强，2024年4月底部分企业亏损减产或停产，5月起主要厂商停限停签，惜售情绪重，7月24日价格达255元/kg，未达历史价格中枢 [29] - 厂商报价持续上调，7月25日饲料级VD3报价达300元/kg，天新药业近期报价320元/kg，预计市场价格将进一步上涨 [29] 需求端 - 全球和中国饲料产量整体呈增长趋势，中国饲料添加剂产量相对刚性，整体呈增长趋势，无明显周期性，产量增速与维生素D3价格有一定相关性 [33][38] - 2022 - 2023年维生素类添加剂产量下滑，占比下降，养猪企业亏损可能是导致维生素添加量下滑的重要原因 [42] - 2024Q2养猪企业扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动饲料中维生素添加量提升，且VD3价格弹性空间较大 [49] 总结 - 供给端海外主要竞争企业退出，供给收紧；需求端养猪业盈利预期增长，带动维生素D3需求和价格提升；本次价格上涨周期或仍有上涨空间 [53]