行业投资评级 - 报告对Gerdau的评级为"中性"(Neutral) [3][5][7] 核心观点 - Gerdau在充满挑战的钢铁环境中表现优于预期 尽管EBITDA未达预期 但若不计入巴西工厂停产的13.1亿雷亚尔非经常性影响 巴西业务实际上实现了环比增长和利润率改善 [1] - 北美业务受价格压力影响较弱 南美业务成本表现不佳 特种钢业务因出货量和成本改善而环比提升 [1] - 尽管业绩疲软 公司仍通过减少营运资本消耗实现了适度的股息前现金流 杠杆率和流动性保持极度保守 [1] 业务表现 出货量 - 巴西业务出货量环比下降9% 同比下降12% 北美业务环比增长3% 同比增长1% 南美业务环比增长10% 同比下降20% 特种钢业务环比增长11% 同比下降1% [2] - 中国进口产品继续影响巴西国内市场 巴西政府实施的配额/关税制度尚未对市场产生显著影响 [2] 价格 - 巴西业务实现价格环比增长5% 同比下降4% 北美业务环比下降1% 同比下降4% 南美业务环比增长8% 同比增长9% 特种钢业务环比下降1% 同比下降7% [2] - 巴西业务价格环比走强得益于更好的销售组合 巴西出口大幅减少 [2] 成本 - 北美和巴西业务的单位成本部分抵消了EBITDA的恶化 南美业务的单位成本因废钢价格上涨和维护停工而显著恶化 [2] - 管理层正在实施成本削减计划 预计将在巴西节省10亿雷亚尔 全公司节省15亿雷亚尔 目前已实现1.5亿雷亚尔 预计2024年下半年再实现4亿雷亚尔 [2] 财务表现 - 2Q24 EBITDA为5.03亿美元 环比下降11% 同比下降34% 低于共识预期2% 低于JPMe预期6% [4] - EBITDA利润率从1Q24的17.4%和2Q23的20.8%下降至2Q24的15.8% [4] - 公司在本季度产生了4000万美元现金流 较1Q24的5100万美元现金消耗有所改善 但较2Q23的4900万美元现金流略有恶化 [5] - 净杠杆率环比上升约0.1倍 同比上升约0.1倍 达到约0.6倍 总杠杆率为1.1倍 [5] - 流动性保持极度保守 约为21亿美元 包括12亿美元现金和约9亿美元循环信贷额度 足以覆盖到2030年的债务到期 [5] 管理层展望 - 北美业务预计将受益于回流 《芯片法案》和《通胀削减法案》推动需求增长 [5] - 巴西业务预计将受益于汽车和建筑行业的复苏 但政府近期实施的关税制度尚未见效 预计2024年下半年进口将减少 [5] - 南美业务预计将在阿根廷 乌拉圭和秘鲁复苏 [5] - 特种钢业务在北美需求疲软 主要受石油和天然气行业需求减弱影响 [5] 估值 - 尽管Gerdau具有非常强劲的信用指标/流动性 审慎的资本管理历史以及地理/运营多样性 但债券看起来并不特别有吸引力 [5] - 报告维持对所有债券的"中性"评级 [5] - 2027年到期债券目前交易价格较Suzano 27年债券宽2个基点 接近历史平均水平 维持"中性"评级 [8] - 2030年到期债券与一些公司同行相比接近公允价值 维持"中性"评级 [8] - 2044年到期债券目前估值接近公允价值 较Vale宽50个基点 较Suzano紧39个基点 较Glencore宽37个基点 维持"中性"评级 [8]