一、报告行业投资评级 - 12个月评级为中性 [6] 二、报告的核心观点 - AGL能源在24财年表现稳健，净利润（NPAT）较预期高2 - 3%，25财年盈利预期较市场预期高2%，电力组合利润率保持强劲，天然气组合利润率再次超出预期受益于组合结构优化，尽管业务面临资本需求增长，但在资本支出/定价压力测试下，自由现金流（FCF）和资产负债表仍有充足空间，预计到2030年FCF收益率可达10%，AGL以2.5亿美元收购Firm Power和Terrain Solar为其提供了电池和太阳能开发选项，整体来看，分析师维持中性评级，因预计24 - 27财年净利润复合年增长率为 - 1%，当前价格下下行风险（计划外停机、更高的零售转型成本和/或增长资本支出）与电力和天然气批发价格的上行风险相平衡 [2] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）财务业绩方面 - 在24财年下半年，AGL的净利润为4.13亿美元，高于瑞银预期（UBSe）和市场共识，电力和天然气部门盈利强劲，零售客户从低固定费率转出以及年度价格调整提前实施对盈利有支撑作用，AGL在Loy Yang和Bayswater燃煤电站完成了第二阶段灵活性升级，增强了发电可用性和灵活性，有助于捕捉电力批发价格波动带来的收益，AGL预计25财年盈利将适度放缓，因过去两年较低的批发价格将影响零售关税，且Bayswater和Loy Yang A计划在25财年上半年进行维护检修，但Broken Hill电池将开始贡献收益部分抵消影响 [8] - 瑞银预计25 - 26财年电力利润率将适度下降，之后进入多年增长期，源于电池和风电资产投资带来的增量收益以及预计27财年起批发价格的上升，短期电力期货价格高于瑞银预期，但预计下半年价格将随着天气和可再生能源输出正常化而趋于平稳，中长期来看，由于燃煤发电产能的关闭，电力批发价格上行风险较大，数据中心用电需求的增长可能会增加电力需求和批发价格的上行风险 [10][11][12][13] - AGL的天然气组合在24财年平均利润率为7.5澳元/吉焦（$7.5/GJ），超出预期，随着AGL与QCLNG的20年合同到期（2027年12月），天然气将以更高的市场价格重新签约，预计利润率将从28财年下半年开始下降，但由于AGL零售客户结构偏向高利润率客户，未来利润率仍可能得到支撑，因此瑞银上调了25 - 27财年的利润率预测，但预计28财年之后利润率将面临压力 [14] - 除了纳入当前财报结果，瑞银还调整了盈利预测，包括因24财年起天然气零售和批发价格上涨而上调天然气组合盈利，因折旧摊销（D&A）和燃料成本上升以及Bayswater和Loy Yang A计划维护检修而下调25财年电力组合利润率，因Kaluza整合成本从资本支出重新分类为运营支出而增加零售运营成本，适度下调利息成本预测 [21] （二）资产与发展方面 - AGL的自由现金流（FCF）与净债务比率在25 - 29财年预计将保持在50 - 75%的范围内，即使在较高的资本支出/较低的电力价格敏感性下，仍远高于穆迪Baa2评级的下限（22%），显示出资产负债表有充足的空间应对资本需求增长，AGL有稳健的FCF收益率，到2030年可达10%，但需要证明其目标回报率（税后内部收益率7 - 11%）可以通过新项目实现，AGL收购Firm Power和Terrain Solar为其提供了广泛的电池和太阳能开发选项，其中有4个电池项目（总容量870MW，预计资本支出约13亿澳元）看起来进展最快，可能在未来2 - 3年内纳入AGL的发展计划 [3] - AGL更新了其发展项目管道，在核心发展管道和更广泛的机会集中增加了约400MW的燃气发电项目，尽管新燃气发电厂在当前环境下面临经济挑战，但从2020年代末起，随着燃煤发电退出市场，AGL主要市场的市场环境将更有利，南澳大利亚州的Barkers' Inlet扩建可能是一个主要候选项目 [15] - 瑞银列出了AGL的可再生能源和稳定资产项目管道中的多个项目，包括电池、风电、抽水蓄能等不同类型项目，各项目处于不同的开发阶段，部分项目正在建设中，部分处于早期规划阶段，只有少数项目获得了开发批准（DA），整体项目组合大部分仍处于早期阶段 [16] （三）估值方面 - 基于加权平均资本成本（WACC）为7.5%的贴现现金流（DCF）分析进行估值，将估值提升1%，较低的持续资本支出长期抵消了因较高折旧摊销（D&A）导致的近期每股收益（EPS）下降，AGL目前的交易价格为25财年预期息税折旧摊销前利润（EBITDA）的5倍，较其5年平均水平有15%的折扣，目标股价为11.00澳元/股（之前为10.85澳元/股） [5]