报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 保障房资产具有社会保障性质，获政策倾斜，实物安置模式下现金流回款可预测性及可靠性较好，适宜作为证券化基础资产；保障房 ABS 自 2023 年下半年以来在交易所市场遇冷，但因有较好现金流及收益率，或为保险资管机构发展 ABS 业务着力点 [1][23] 根据相关目录分别进行总结 保障房行业概况 - 保障房有社会保障性质，政策支持力度大，销售收入稳定可预测，保障房 ABS 以购置型保障房中的棚户区改造为主，适合作为证券化基础资产 [1][3][4] - 我国保障性住房发展经历四个阶段，政策着力点强调社会保障属性，需多维度参与 [3] - 保障房分为实物保障和货币补贴，实物保障又分租赁型和购置型，涉及品种多、范围广 [3][4] - 实物安置方式下，地方政府短期资金压力小，获取土地成本低，目前发行项目基本采用该方式 [4] - 地方政府资金以政策性银行专项贷款为主，财政支出为辅，部分地区市级基投公司为统贷统还主体 [4] - 保障房 ABS 为基投公司拓宽融资渠道、盘活存量资产，目前募集资金用于偿还存量贷款 [5] - 保障房安置流程中，安置房建设主体为实际融资人，安置机构负责结算和资金支付 [5][6] - 拆迁安置流程涉及安置房建设主体、安置机构和被拆迁户，实物安置土地获取分划拨和招拍挂两种方式 [6] 保障房资产证券化市场分析 - 银行间市场保障房资产证券化仅发行 3 单，目前仅存续 1 单，交易结构按年付息、到期还本，部分设应收账款质押，近年来未发行此类产品 [8][11] - 交易所市场保障房 ABS 发行呈波动趋势，2019 年快速增长，2021 年达高峰后下降，2023 年四季度以来发行趋缓，2024 年上半年仅发行 3 单 [11] - 交易所市场保障房 ABS 存续规模下滑，融资额净流出，2025 年为偿付高峰，未来发行情况不容乐观 [11][14][18] - 保障房 ABS 实际融资人参与主体分散，主要为地市或区县级从事基础设施和保障房建设的主体，部分项目选第三方为通道方 [15] - 保障房 ABS 发行利率高于同期公司债，波动趋势相似，受多种因素影响差异化大，近年来呈下降趋势 [17] - 保障房 ABS 发行利差集中在 1 - 2 个百分点，收益性较好，依赖融资主体和增信主体资质 [17] - 2023 年和 2024 年保障房 ABS 净融资多数月份为负，整体融资额净流出且规模扩大 [18] 保障房资产证券化信用分析要点及方法 - 基投公司是保障房 ABS 实际融资人和信用提供方，从区域环境、运营实力、财务风险、其他考量因素和外部支持五方面分析其信用水平 [19][20] - 保障房 ABS 基础资产在双 SPV 结构下为信托受益权，单 SPV 结构下为标的债权，分析基础资产关注七个方面审查 [20][21] - 保障房 ABS 现金流不确定性和波动性大，按季度或半年甚至按年预测，可通过超额现金流覆盖增级，压力景况下覆盖倍数大于 1 [21] - 保障房 ABS 常采用双 SPV 结构增强现金流独立性和可预测性，单 SPV 结构简化交易、节约成本 [21][22] - 保障房 ABS 账户设置归集频率低，触发加速归集事件后频率提升 [22] - 保障房 ABS 除设置违约和提前终止事件，还设置与购房款回收情况挂钩的触发事件，保障专项计划兑付 [22]