报告行业投资评级 - 中国电力生产行业展望维持稳定，未来12 - 18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化；其中，火电、水电、核电展望维持稳定，风电及太阳能发电展望由稳定提升调整为稳定 [4] 报告的核心观点 - 2024年全国电力供需总体平衡，电源建设延续清洁化趋势，未来我国用电需求将持续提升并中速增长 [4] - 行业内企业财务风险整体可控，火电企业盈利进一步修复，风电及太阳能发电企业经营状况稳健 [4] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过分析用电需求及供给、发电设备利用情况以及电力体制改革等因素，判断各电源类型装机规模、机组利用效率及电价走势，分析其对行业企业信用基本面的影响 [7] - 在多种因素综合影响下，电力生产行业内不同电源类企业财务表现有分化，但整体信用水平保持稳定 [7] 行业基本面 用电需求 - 2024年我国全社会用电量同比中速增长，预计2025年将继续保持该态势，用电需求受宏观经济和自然气候影响大，与宏观经济走势趋同 [6][8] - 2024年三次产业和城乡居民生活用电量增速分别为6.3%、5.1%、9.9%和10.6%，第二产业是用电量主要增长引擎但增速放缓，第三产业和城乡居民用电量增幅显著 [10] - 我国第二产业用电量占比仍高，2024年为64.83%且呈下降趋势但幅度放缓，第三产业和城乡居民生活用电量占比提升，电力消费结构持续优化 [13] - 未来出口对用电量增长推动作用或减弱，基建投资对用电需求支撑作用将保持，消费持续增长内生动力待关注，综合因素下全社会用电需求增速将中速稳定增长 [15][18] 用电供给 - 2024年新能源装机高速增长，电源结构清洁化，灵活调节型火电、抽水蓄能及新型储能需求提升，但部分因素影响电力供需平衡，需关注对部分地区的影响 [19] - 截至2024年末，全国发电装机容量33.49亿千瓦，非化石能源装机比重增至56.86%，电源建设重心向新能源和调节型电源转移 [19] - 2024年全国主要发电企业电源工程完成投资11,687亿元，同比增长12.1%，火电、核电、水电、风电和太阳能发电投资有不同表现 [21][22] - 各电源类型装机规模有不同变化，未来火电装机增速或回稳但仍为主导，水电投资额及装机规模将增长，风电和太阳能发电装机规模将较快增长但增速或放缓，新型储能将高速发展，核电装机规模将稳步增长 [23][24][26][27][28] - 未来电力供需将整体平衡，但部分省区或偏紧，长期需观察多种因素对供需形势的影响 [29] 发电设备利用情况 - 2024年全国发电设备平均利用小时数为3,442小时，同比减少157小时，不同电源类型机组利用效率分化 [30] - 火电方面，2024年1 - 11月火电机组利用小时数同比下降52小时，短期仍将发挥主力发电作用，长期发电空间承压但有不可替代地位 [31] - 水电方面，2024年1 - 11月全国水电机组平均利用小时数同比增加219小时，预计2024年冬季至2025年春季出力或小幅减弱但整体稳健 [32] - 风电方面，2024年1 - 11月全国风电利用小时数同比下降98小时，平均弃风率抬升，部分区域弃风率显著升高 [32] - 太阳能发电方面，2023 - 2024年1 - 11月全国太阳能发电平均利用小时数分别同比下降54小时和86小时，平均弃光率上升，短期内消纳环境严峻，长期或缓解 [33] - 核电方面，2024年1 - 11月全国核电机组利用小时数同比下降18小时，但利用效率领先 [33] - 未来全国发电设备平均利用水平面临不确定性，各电源品种运营效率将延续分化 [35] 电力体制改革、电价水平、可再生能源补贴及碳排放交易等 - 2024年火电电价面临下行压力，新能源电价下降，但国内碳排放权等交易市场发展有助于提升新能源发电企业收益 [35][36] - 2024年电力体制改革深化，全国市场交易电量规模同比增长9.8%，占全社会用电量比重增至62.5%，中长期电力交易常态化增长，电力现货市场和辅助服务市场有发展 [36][37] - 煤电容量电价机制发挥作用但对机组固定成本回收保障能力需关注，多省新能源入市节奏加快 [40] - 不同电源类型上网电价走势分化，火电价格下降，水电电价有提升，风电及太阳能电价下降，核电电价变动幅度小 [44] - 2024年财政部下达可再生能源电价附加补助资金923.4亿元，但仍有补贴缺口 [47] - 全国碳排放权交易市场完成两个履约周期，配额清缴完成率提升，覆盖行业范围扩大，碳排放配额价格上涨 [47][48] - 全国温室气体自愿减排（CCER）交易市场于2024年重启，有助于引导控排企业减碳，可再生能源发电企业可获交易收益 [49] - 2024年绿电交易规模快速提升，有助于促进可再生能源电量消纳和补充企业收益 [50][51] 行业财务表现 - 选取49家典型企业作为样本分析，2024年电力投资增速高，企业债务规模增长，但财务状况整体优化，预计2025年财务风险可控 [52][54] - 火电企业盈利和获现水平加速修复，偿债能力回升，未来短期内财务表现将相对稳定 [54][58] - 水电企业盈利、获现及偿债能力良好，2024年财务杠杆回落，未来经营稳定性有望提升 [59][60] - 核电企业投资压力大，但财务风险可控 [60] - 风电及太阳能发电企业装机规模增长，利润提升但毛利率下降，经营获现规模回落，偿债指标优化，未来盈利能力或承压但短期内仍较好 [61][63] 结论 - 未来我国全社会用电需求将中速稳定增长，电源结构将延续清洁化趋势，但部分因素影响电力供需平衡 [67] - 全国发电设备利用情况面临不确定性，不同电源类型机组利用效率将延续分化 [67] - 电力生产行业各细分领域信用状况稳定，火电、水电、核电总体信用质量稳定，风电及太阳能发电总体信用质量由“稳定提升”调整为“稳定” [67] - 电力生产企业整体风险可控，预计未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化，展望维持稳定 [67]

www.ccxi.com.cn 2025 年 1 月 | 摘要 | l | | --- | --- | | 分析思路 | 2 | | 行业基本面 | 2 | | 行业财务表现 | 10 | | 结论 | 16 | | 附表 | 17 | 联络人 作者 企业评级部 刘逸伦 010-66428877-623 ylliu@ccxi.com.cn 袁悦颖 010-66428877-325 yyyuan@ccxi.com.cn 其他联络人 刘 洋 010-66428877 yliu01@ccxi.com.cn 史 曼 010-66428877 mshi@ccxi.com.cn 中诚信国际 行业展望 医药制造行业 中国医药制造行业展望，2025 年 1 月 2024 年以来，我国国民经济稳中有进，同时人口结构已实际步入"少子 型老龄化"阶段，宏观与政策层面的利好因素推进医药产业升级不断加 速。当前医药制造行业整体以"创新"和"出海"为主线，部分细分行 业在多重利好因素下有望迎来信用水平边际提升，但需关注行业内企业 研发创新风险、产品出海进程、产品差异化竞争前景等方面可能对其信 用水平带来的影响，随着行业政策等外部环境影响 ...

报告行业投资评级 - 未来12 - 18个月医药制造行业展望为稳定，其中化学原料药稳定，医疗器械稳定提升 [3] 报告的核心观点 - 2024年以来宏观与政策利好推进医药产业升级加速，行业以“创新”和“出海”为主线，2025年医药市场需求旺盛，扩容有韧性，行业整体偿债能力或较强，信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或边际提升，但需关注企业研发创新等风险对信用水平的影响 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过分析宏观与政策环境对医药制造行业的影响，结合细分行业经营战略与财务指标，分析信用基本面变化与前景，预计行业整体信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或提升 [6] 行业基本面 宏观与政策环境 - 2024年以来国民经济稳中有进，人口步入“少子型老龄化”，卫生总费用增速超GDP，医保谈判与国采常态化为创新产品腾空间，医药出海政策夯实，推进产业升级，2025年医药需求旺盛，行业扩容有韧性 [5][7] - 2024年前三季度GDP同比增长4.8%，高技术制造业与现代服务业支撑生产端，人口老龄化加深，卫生总费用从2014年3.53万亿元跃升至2023年9.06万亿元，年化增长率约11%，个人现金卫生支出占比近十年降4.66个百分点 [8] - 2023年西药类销售占主导但占比略降0.5个百分点，全国七大类医药商品销售总额同比增长7.5%，2024年1 - 11月规模以上医药制造企业收入和利润增速接近回正 [9] - 2024年医保谈判与国采常态化推进，第十批药品国采62种药品集采成功，第三批中成药集采规模扩张，集采为创新品类腾空间，推进产业升级 [11][12] - 2024年3月国务院方案提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，配套资金与贴息贷款政策，多地发布配套政策，截至2024年9月末医疗设备更新批复项目超1000个，预算超412亿元 [15] - 监管接轨国际标准，政策鼓励药企出海，国内药企融入全球市场，药品临床试验数量增速提升，创新药获批加速 [18] 细分领域发展趋势 - 行业以“创新”和“出海”为主线，部分细分行业信用水平有望提升，但部分行业竞争激烈，需关注企业研发创新等风险对信用的影响 [23] - 化学原料药2024年量价齐升，1 - 11月产量320万吨，同比增长6.30%，PPI下半年反弹，未来专利悬崖或带动增产，行业信用水平预计稳定 [24] - 化学制剂从普药竞争转向创新药拓展，产能整合加速，产业结构优化，2023年CDE受理化学药品注册申请创新高，未来创新药企有望提升信用水平，但需关注研发风险 [26] - 生物制药2024年出海火热，海外授权总金额525.7亿美元，同比增长27.4%，为中小企业提供资金，血液制品行业集中度有望提升，人用疫苗行业竞争激烈，创新疫苗企业有望保持利润 [28][29] - 医疗器械国产替代推进，出海增长，2024年上半年医院诊断与治疗类产品出口额103.95亿美元，同比增2.5%，全年出口规模增长，国内设备更新政策利好，市场规模扩张，信用质量有望提升 [30][31] - 中药2024年医保谈判与集采令竞争加剧，企业加速新药研发，新药申请受理数量激增，未来创新品种将入市，行业竞争格局稳定，创新企业有望保持业绩与信用水平 [35] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取360家A股医药制造上市公司为样本，2023年各子行业业绩分化，收入及盈利下滑，2024年部分细分行业盈利能力企稳回升，行业盈利及获现能力强，债务增速放缓，资本结构稳健，偿债能力强 [37][38] 各细分行业财务表现 - 化学原料药2023年营业总收入和扣非净利润下降，2024年前三季度收入回升4.70%，扣非净利润下滑1.38%，经营获现能力弱，债务增速放缓，资产负债率25%左右，需关注尾部企业短期债务风险 [39] - 化学制剂2023年以来收入增长，2024年前三季度同比增长6.29%，盈利能力分化，创新药企增幅高，债务规模增幅不大，资产负债率35%左右，经营获现好，偿债指标一般 [40][41] - 生物制药2023年收入增长，2024年前三季度同比下降16.73%，盈利能力承压但仍较高，债务增速20%左右，资产负债率16.74%，偿债指标弱化但压力不大 [42] - 医疗器械2023年营业总收入和扣非净利润下滑，2024年前三季度收入回升1.27%，扣非净利润仍下滑但压力缓解，盈利水平高，债务增速22%以上，资产负债率19%左右，偿债压力不大，未来偿债能力或提升 [43][44] - 中药2023年营业总收入和盈利增长，2024年回落，控费良好，债务增幅不大，资产负债率30%左右，经营获现下滑，偿债压力可控 [45] 结论 - 宏观与政策利好推进医药产业升级，行业以“创新”和“出海”为主线，细分行业发展与业绩分化，2025年医药需求旺盛，行业扩容有韧性，行业整体偿债能力或较强，未来12 - 18个月整体信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或提升 [51]

报告行业投资评级 - 中国水泥行业的展望维持稳定弱化，未来12 - 18个月该行业总体信用质量较“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [4] 报告的核心观点 - 2024年水泥行业下行压力大，需求端下游基建投资增速放缓、地产筑底，水泥需求弱势；供给端产能过剩严峻，供需失衡致库存高、价格低、效益下滑、企业亏损扩大、偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策积极或短期支撑水泥需求，但长期需求下行是经济转型必然结果，行业景气度弱；产能去化取决于政策执行和行业竞争；供需无明显改善时，价格或延续低位震荡，行业效益承压 [55][56] 各部分总结 分析思路 - 从供需两维度分析水泥行业信用基本面，需求端分析下游行业发展和投资节奏对水泥需求的拉动，供给端分析产能、产量及政策对供给格局的影响，预测水泥价格走势，结合上游材料价格和企业经营策略综合判断 [6] 行业基本面 需求端 - 2024年基建和房地产投资需求整体偏弱，房地产新开工、竣工和施工面积下滑，基建投资进度不及预期，拖累水泥产量，全年产量连续四年负增长且降幅扩大，产能利用率降至历史低位 [7][8][11] - 2024下半年宏观政策积极转向，稳增长政策和专项债资金落地或短期支撑投资，预计短期内水泥需求下降但降幅收窄，长期需求下行是经济转型必然结果 [15][17] 供给端 - 2024年去产能推进，新建产线进度和投产推迟，新投产熟料产线减少，全国新型干法水泥生产线累计设计熟料年产能小幅下降 [18] - 各地加强错峰限产力度，延长非采暖季错峰天数，注重差异化调控，但产能未有效压降时，错峰生产调节空间有限，产量控制依赖产能出清 [19][21] - 2024年出台控产能和降碳政策，新修订产能置换办法遏制产能，节能降碳等政策推动高能耗产线退出，全国碳排放权交易市场覆盖水泥行业，有助于产业结构优化升级，但中小企业面临成本压力，行业整合或加强 [22] 价格与成本 - 2024年前三季度水泥价格低位震荡，四季度小幅回涨，预计2025年供需无明显改善时，价格仍将延续低位震荡 [26][27] - 2024年煤炭价格震荡下行，为水泥企业释放利润空间，但新国标实施增加成本，叠加产销量下滑，行业盈利空间收窄；11月水泥行业盈利能力在底部得到一定改善 [29] - 预计国内煤炭供应相对宽松，价格短期内不会大幅增加企业成本，行业效益提升依赖销售端表现，2025年行业效益或仍承压 [30] 企业策略 - 开源方面，企业通过产业链纵向延伸、跨行业发展和水泥业务国际化培养第二成长曲线，但需关注骨料市场需求、光伏和硅料行业投资风险 [31] - 节流方面，企业收缩投资、出售资产节约支出，应对盈利和现金流周转压力 [31] 行业财务表现 样本企业情况 - 选取17家水泥行业上市公司及发债企业作为样本，包括7家有存续债券企业和10家无存续债上市公司 [36] 盈利能力 - 2023年样本企业营业总收入和净利润均值同比下降，2024年前三季度净利润均值同比下降52.86%，行业亏损面扩大，未来经营效益取决于水泥价格和需求变化 [39] - 全国性大型水泥集团和部分民营样本企业经营有韧性，亏损企业主要为规模小的单一区域企业和第二主业承压企业，预计2024年全年企业难扭转业绩，2025年经营业绩或持续承压 [40] 获现能力 - 行业内企业整体收现能力较好，但近年来需求疲软，经营效率下降，库存周转和回款期限问题使样本企业营业周期拉长，2024年前三季度经营性净现金流均值同比缩减62.48% [43] 有息债务 - 2023年和2024年前三季度样本企业总债务规模增长，总资本化比率均值升至近年高点，但整体财务杠杆不高，债务期限结构有所改善 [45] - 样本企业债务主要由大型水泥企业集团驱动，部分企业财务杠杆高、短债占比高，需关注流动性压力 [45] 偿债指标 - 2023年末样本企业货币资金/短期债务均值小幅上升，经营活动净现金流/总债务均值仍处较低区间，盈利指标下滑使对总债务覆盖能力降低 [46][47] - 区域龙头企业偿债指标有韧性，单一区域且规模小的企业偿债指标差，面临短期偿债压力 [47] 债券发行与存续 - 2024年前11个月水泥行业发债总额增加，净融资规模转正，发行力度加大 [50] - 截至2024年11月末，全市场存续水泥企业境内债券余额约1443.63亿元，发行集中在头部企业，一年内到期债券规模尚可，集中兑付压力不大 [50][51] 结论 - 2024年水泥行业下行压力大，供需失衡致行业效益下滑、企业偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策或短期支撑需求，但长期需求下行，产能去化依赖政策和行业竞争，价格或延续低位震荡，行业效益或仍承压，行业信用水平维持稳定弱化 [55][56]

报告行业投资评级 - 中国工程机械行业展望维持“稳定弱化”，未来12 - 18个月该行业总体信用质量将有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [3] 报告的核心观点 - 受有效需求不足制约，工程机械行业处于本轮周期底部缓慢修复阶段，2025年行业收入及利润增速仍将承压；国内市场处于供需关系修复期，出口增速将保持稳健；行业景气度将缓慢改善，但距全面回稳并达以往水平仍有差距 [3][7][56] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 对近年主要产品销售情况和国内外市场需求变化进行分析，观察行业景气度变化对企业财务状况的影响，分析企业盈利和杠杆水平等信用基本面变化；部分产品销量回升带动企业经营业绩好转，但行业仍处底部缓慢修复阶段，2025年部分产品销量触底回升，但行业整体收入及利润恢复空间有限 [8] 行业基本面 - **行业概况**：2024年行业处于触底后微弱复苏阶段，产品趋势分化，挖掘机和装载机销量回升，起重机械需求不振；2023年国内市场需求萎缩，出口平稳增长，主要产品合计销量同比增3.18%；2024年部分产品内销回暖，1 - 11月主要产品销量同比增4.72% [9] - **主要产品情况**：土方工程机械中，2024年挖掘机销量同比增3.13%，国内销量同比增11.70%，出口同比降4.24%，小挖占主流，国产品牌份额超80%，头部企业集中度提升，装载机销量同比增4.10%，压路机销量基本持平；起重机械2024年1 - 11月四大类起重机合计销量同比降25.31%；隧道施工机械市场规模增长，中国是最大生产国和市场，2024年1 - 11月盾构机出口金额超2023年全年 [10][11][12] - **全球竞争格局**：2023年全球工程机械制造商50强入榜企业销售额创纪录，中国入榜企业增至13家，销售额占比17.2%，较上年降1个百分点，海外营收占比大幅增长，但全球市场份额下滑；国内企业海外份额与卡特彼勒和小松相比偏低，有提升空间 [14][15] - **国内市场需求**：增量市场方面，固定资产投资是主要需求来源，2024年1 - 11月全国固定资产投资同比增3.30%，基建投资增速放缓，预计2025年稳健增长但难大幅改善；房地产市场仍处低位调整期，政策宽松但恢复面临挑战；采矿业和农业投资增加带动细分产品需求；存量市场方面，行业存量设备规模大，更新换代需求是支撑销量增长因素之一，但难支撑行业快速增长；环保及设备更新政策加速老旧设备淘汰，电动化和智能化是发展趋势，预计2025年国内市场缓慢走出低谷，但仍面临有效需求不足问题 [18][20][24][26][30] - **出口情况及趋势**：当前出口规模处历史高位，但2023年以来出口量及金额增速放缓，预计2025年增速难恢复高增态势；不同产品和区域有分化，“一带一路”沿线是主要出口地，俄罗斯需求增长有保障，美国市场突破需时间，印尼需求将增加；贸易摩擦加剧，出口面临政策风险；企业自主出海趋势明显，综合竞争力和全球影响力增强，电动化有望成国际竞争突破点 [31][32][33][36][37] 行业财务表现 - **样本企业概述**：选取8家工程机械行业上市企业为样本，2023年样本企业营业收入占行业总收入36.17%，主要产品涵盖多种工程机械设备，部分企业产品线多样化，部分以生产一种或几种产品为主 [41] - **盈利能力**：2024年企业收入及经营性业务利润增长乏力，利润增速回落；预计2025年企业收入及利润有望底部修复；2023年样本企业营业总收入与上年基本持平，盈利能力恢复，营业毛利率均值提升，期间费用率升至15.70%，经营性业务利润和净利润同比分别增长36.46%和39.53%；2024年前三季度样本企业营业收入同比仅增1.17%，经营性业务利润同比增2.23%，净利润大幅增长16.94% [43][44] - **现金流及周转率**：2024年企业经营获现能力好转但未恢复高位，周转率指标待提升，信用销售带来或有负债风险；2023年样本企业经营活动净现金流同比增长82.98%，投资活动净现金流净流出收窄，筹资活动现金流大幅净流出；2024年前三季度经营活动净现金流同比增长120.94%，投资活动净现金流净流出小幅增加，筹资活动现金流大幅净流出；2023年存货和应收账款周转率下降，2024年前三季度经年化后呈下降态势；行业信用销售占比大，或有负债规模高，整体逾期风险可控，中小企业面临更高信用风险 [46][47][49] - **资本结构及偿债能力**：2024年企业债务规模得到控制，资本结构及偿债能力指标优化，行业整体财务风险未显著变化；2023年样本企业总债务下降1.04%，2024年9月末较上年末下降1.49%，债务期限结构合理，财务杠杆水平回落；2023年样本企业EBITDA对总债务覆盖能力提升，2024年前三季度经营活动净现金流对总债务保障能力较好，货币资金能支撑短期债务偿付；部分企业债券融资中资产支持票据占比高，2024年信用债发行总额下降，存续债到期压力可控 [50][51][53] 结论 - 2024年行业总销量弱复苏，企业收入和经营性业务利润增长乏力，经营获现能力恢复但未达以前高位，债务规模可控，偿债能力增强，财务风险可控；2025年国内市场处于供需关系修复期，出口增速稳健，行业景气度缓慢改善，但距全面回稳差距大；未来12 - 18个月中国工程机械行业展望维持稳定弱化 [56]

报告行业投资评级 - 中国水泥行业展望维持稳定弱化，未来12 - 18个月该行业总体信用质量较“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [4] 报告的核心观点 - 2024年水泥行业下行压力大，需求端下游基建投资增速放缓、地产筑底，水泥需求弱势；供给端产能过剩严峻，供需失衡致库存高、价格低、效益下滑、企业亏损扩大、偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策积极或短期支撑需求，但长期需求下行是经济转型必然结果，行业景气度弱；供给受政策长期影响，产能去化取决于政策执行和行业竞争；供需无明显改善时，水泥价格或延续低位震荡，行业效益承压 [55][56] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2024年下游需求不足使水泥产量连续四年负增长、产能利用率降至历史低位，逆周期政策或短期支撑需求，2025年需求降幅有望收窄，但中长期需求下行是经济转型必然结果 [5] - 供给端产能过剩突出，新修订产能置换办法等遏制产能，节能降碳政策推动高能耗产线退出，未来产能出清及对供给影响值得关注 [5] - 2024年前三季度水泥价格低位震荡、利润达历史低点，10月后旺季提价使价格回涨、盈利改善；2025年煤炭供应宽松，价格或不致成本大幅上升，供需无改善则价格或延续低位震荡 [5] - 2024年前三季度样本企业财务表现弱化，盈利及获现下滑、债务融资增长、部分偿债指标恶化，2025年企业经营或承压，需关注特定企业经营及偿债压力 [5] 分析思路 - 从供需两维度分析水泥行业信用基本面，需求端分析下游行业发展和投资节奏对需求的拉动，供给端分析产能、产量及政策对供给格局的影响，预测价格走势，结合上游材料价格和企业经营策略综合判断 [6] 行业基本面 - 需求端：2024年基建和房地产投资需求弱，房地产各面积指标下滑，基建投资进度不及预期，拖累水泥产量，全年产量连续四年负增长且降幅扩大，产能利用率降至历史低位；下半年宏观政策积极或短期支撑需求，预计短期内需求仍降但降幅收窄，长期需求下行是经济转型必然结果 [7][8][11] - 供给端：错峰限产和延迟投产抑制供给，但产能过剩突出；2024年新投产熟料产线减少，产能小幅下降；各地加强错峰限产，但产能未有效压降时调节空间有限，产量控制依赖产能出清 [18][19][21] - 行业政策：2024年控产能和降碳政策规范引导作用增强，新修订产能置换办法遏制新增产能，节能降碳等政策推动产业升级，全国碳排放权交易市场覆盖水泥行业或促减排和去产能，行业整合或加强 [22] - 价格走势：2024年前三季度水泥价格低位震荡，四季度回涨，12月淡季下跌但高于去年同期；预计2025年供需无改善时价格延续低位震荡 [26][27] - 成本端：煤炭是重要成本因素，2024年煤价下行释放利润空间，但新国标增加成本、产销量下滑致盈利收窄，11月盈利能力底部改善；预计2025年煤炭供应宽松，价格不致成本大幅上升，行业效益提升依赖销售端，无明显反弹则效益或承压 [29][30] - 企业策略：行业下行期，优质企业安全垫高，但需关注多元化业务风险；企业开源节流，开源包括产业链延伸、跨行业发展和国际化，节流包括收缩投资和出售资产 [31] 行业财务表现 - 样本选取：选取水泥行业上市公司及发债企业，剔除母子公司关系的母公司，最终样本17家 [36] - 盈利能力：2023年样本企业营收和净利润下降，2024年前三季度净利润均值同比降52.86%，部分企业亏损修复，其他下降；全国性大型集团和部分民营样本企业仍盈利，亏损企业多为单一区域或第二主业承压企业；预计2024年难扭转业绩，2025年经营或承压 [39][40] - 获现能力：行业收现能力较好，但近年来需求疲软、经营效率下降，库存和回款问题致营业周期拉长，2024年前三季度经营性净现金流均值同比缩减62.48% [43] - 有息债务：2023年和2024年前三季度总债务规模增长、资本化比率上升，但财务杠杆不高，债务期限结构改善；部分企业财务杠杆高、短债占比高，需关注流动性压力 [45] - 偿债指标：2023年末部分偿债指标有变化，但盈利指标下滑致对债务覆盖能力降低；不同区域企业偿债指标差异大，部分企业短期偿债压力大 [46][47] - 债券发行：2024年前11个月发债总额增加、净融资规模转正；存续债集中于头部企业，期限分布分散，一年内到期债券规模尚可，集中兑付压力不大 [50][51] 结论 - 2024年水泥行业下行压力大，需求弱、供给过剩、供需失衡致行业效益下滑、企业偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策或短期支撑需求，但长期需求下行，行业景气度弱；供给受政策影响，产能去化依赖政策执行和行业竞争；供需无改善时，价格或低位震荡，行业效益承压；行业信用水平维持稳定弱化 [55][56]

www.ccxi.com.cn | 目录 | | --- | | 摘要 | 1 | | --- | --- | | 分析思路 | 2 | | 行业基本面 | 2 | | 行业财务表现 | 7 | | 结论 | 10 | | 附表 | 11 | 行业展望 2025 年 1 月 联络人 作者 企业评级部 | 附表 | | 11 | | --- | --- | --- | | 杨思艺 | 010-66428877 | | | | syyang@ccxi.com.cn | | | 孔令媛 | 010-66428877 | | | | lykong@ccxi.com.cn | | | 刘音乐 | 010-66428877 | | | | yyliu@ccxi.com.cn | | 中国实体零售行业的展望维持"负面改善"，中诚信国际认为， 未来 12~18 个月该行业总体信用质量较"负面"状态有所改善， 但尚未达到"稳定"状态的水平。 摘要 1 中国实体零售行业展望，2025 年 1 月 2024 年社零增幅同比弱化，消费信心整体偏弱，消费增长的内生 动力仍然不足，叠加网络零售分流影响，实体零售行业景气度仍 较弱。未来" ...

报告行业投资评级 - 中国工程机械行业展望维持“稳定弱化”，未来12 - 18个月该行业总体信用质量将有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [3] 报告的核心观点 - 受有效需求不足制约，工程机械行业处于本轮周期底部缓慢修复阶段，2025年行业收入及利润增速仍将承压；国内市场处于供需关系修复期，出口增速将保持稳健；行业景气度将缓慢改善，但距全面回稳并达以往水平仍有差距 [3][7][56] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 对近年主要产品销售情况和国内外市场需求变化进行分析，观察行业景气度变化对企业财务状况的影响，分析企业盈利和杠杆水平等信用基本面变化；部分产品销量回升带动企业经营业绩好转，但行业仍处底部缓慢修复阶段，2025年部分产品销量触底回升，但行业整体收入及利润恢复空间有限 [8] 行业基本面 - **行业概况**：2024年以来行业处于触底后微弱复苏阶段，不同产品趋势分化，挖掘机和装载机销量回升，起重机械等需求不振；2023年主要产品合计销量同比增长3.18%，2024年1 - 11月同比增长4.72% [9] - **主要产品情况**：土方工程机械中，2024年挖掘机销量同比增长3.13%，装载机同比增长4.10%，压路机与上年基本持平；起重机械2024年1 - 11月四大类起重机合计销量同比下降25.31%；隧道施工机械市场规模显著增长，2024年1 - 11月盾构机出口金额超2023年全年 [10][11][12] - **全球竞争格局**：2023年全球工程机械制造商50强入榜企业销售额创纪录，中国入榜企业增至13家，但全球市场份额整体下滑；徐工机械、三一重工等国内企业海外市场份额与卡特彼勒和小松相比仍偏低 [14][15] - **国内市场需求**：增量市场方面，2025年基建投资有望稳健增长，但增速难大幅改善，房地产市场恢复面临挑战，采矿业和农业投资增加带动细分产品需求；存量市场方面，行业存量设备规模大，更新换代需求是支撑销量增长因素之一，但难支撑行业快速增长；环保及设备更新政策、电动化和智能化发展趋势将带动需求增长，但2025年国内市场仍面临有效需求不足问题 [18][20][24][26][28][30] - **出口情况及趋势**：当前出口规模处历史高位，但2023年以来出口量及金额增速持续放缓，预计2025年增速难恢复高增态势；不同产品和区域存在分化，“一带一路”沿线是主要出口地，贸易摩擦对部分区域出口形成限制；企业自主出海趋势明显，综合竞争力和全球影响力增强，电动化有望成国际竞争突破点 [31][32][33][36][37][38][39] 行业财务表现 - **样本企业概述**：选取8家工程机械行业上市企业为样本，2023年样本企业营业收入占行业总收入的36.17%，主要产品涵盖多种工程机械设备 [41] - **盈利能力**：2024年企业收入及经营性业务利润增长乏力，预计2025年有望保持底部修复态势；2023年样本企业营业毛利率均值提升，经营性业务利润和净利润同比增长；2024年前三季度营业收入略有增长，净利润大幅增长，但距行业高点仍有差距 [43][44] - **现金流及周转率**：2024年企业经营获现能力好转但未恢复至以前年度高位，周转率指标有待提升，信用销售规模大带来或有负债风险；固定资产投资需求不大，筹资活动现金流呈大幅净流出态势 [46] - **资本结构及偿债能力**：2024年企业债务规模得到较好控制，资本结构及偿债能力指标优化，公开债务集中于头部企业，行业整体财务风险未显著变化；债券融资中资产支持票据占比高，信用债发行总额下降，集中到期压力可控 [50][53] 结论 - 2024年以来行业总销量弱复苏，企业收入和经营性业务利润增长乏力，经营获现能力恢复但未达以前年度高位，债务规模控制较好，偿债能力增强，财务风险可控；2025年国内市场处于供需关系修复期，出口增速保持稳健，行业景气度缓慢改善，但距全面回稳差距较大；未来12 - 18个月内行业展望维持稳定弱化 [56]

www.ccxi.com.cn 行业展望 光伏制造行业 2025 年 1 月 目录 中国光伏制造行业展望由"稳定"调整为"稳定弱化"，中诚信 国际认为未来 12~18 个月行业总体信用质量将有所弱化，但仍 高于"负面"状态的水平。 摘要 联络人 作者 企业评级部 汤梦琳 010-66428877 mltang@ccxi.com.cn 李洁鹭 010-66428877 jlli@ccxi.com.cn 其他联络人 刘 洋 010-66428877 yliu01@ccxi.com.cn 史 曼 010-66428877 mshi@ccxi.com.cn 中诚信国际 中国光伏制造行业展望，2025 年 1 月 | 摘要 | 1 | | --- | --- | | 分析思路 | 2 | | 行业基本面 | 2 | | 行业财务表现 | 12 | | 结论 | 19 | | 附表 | 20 | 2024 年以来光伏制造产业链各环节供需失衡加剧，价格持续探底，行 业整体亏损面扩大，对此光伏企业采取降低开工率、延缓项目投产时 间等措施，落后产能出清进程有望加快，但预计价格反弹空间有限， 企业面临的财务挑战和信用风险上升；虽 ...

联络人 作者 企业评级部 结论 14 李雪玮 010-66428877 xwli@ccxi.com.cn 王紫薇 010-66428877 zwwang@ccxi.com.cn 郝晓敏 010-66428877 xmhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 2025 年 1 月 目录 | 摘要 | 1 | | --- | --- | | 分析思路 | 2 | | 行业基本面 | 2 | | 行业财务表现 | 9 | | 结论 | 14 | | 附表 | 15 | 其他联络人 刘 洋 010-66428877 yliu01@ccxi.com.cn 史 曼 010-66428877 mshi@ccxi.com.cn 中诚信国际行业展望 中诚信国际 行业展望 化工行业 中国化工行业展望，2025 年 1 月 2024 年以来，化工品下游需求差异化修复，但供给仍较为宽松， 产品盈利空间持续收缩。未来上游能源价格支撑力度不足，有效需 求改善的程度与幅度具有不确定性，石油和天然气开采和加工业 整体财务风险较低，但化学原料和化学制品业偿债指标整体仍处 于行业较低水平，财务指标有待进一步改善。 | | ...