城投债季度报告 刘绍思 shsliu@ccxi.com.cn 织 中诚信国际基础设施投融资行业 供给持续缩量 区域化债分化加剧 城投转型深化与风险交织 ——2025 年一季度城投债市场追踪及市场关注 摘 要 供给持续缩量 区域化债分化加剧 城投转型深化与风险交 ——2025 年一季度城投债市场追踪及市场关注 作者 政府公共评级部 宋丹丹 ddsong@ccxi.com.cn 中诚信国际基础设施投融资行业 3 第四、苏鲁浙发债额度仍遥遥领先，但净融资均有不同程度的下滑；同时，重点省份债 务化解稳步推进，发行总额小幅下降，净融资额由负转正，严监管政策对于非重点省份 的影响仍较明显。江苏省、浙江省和山东省发行金额仍居前三位，但江苏省和浙江省净 融资缺口较大，且各省份净融资额较去年同期普遍有所下滑；重点省份发行金额仍较小。 同时，2025 年一季度重点省份债务风险化解稳步推进，发行总额同比仅下降 0.77%，净 融资额由负转正，但严监管政策对于非重点省份的影响仍较明显，非重点省份发行额及 净融资额均有所下降。 第五、新增发行主要集中于经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域，重点省份新 增发行债券较少。2025 年一 ...

核心观点 - 展望后市债市流动性或缓和，但波动风险仍需警惕，投资者应关注政策变化，谨慎配置长期债券，发行人应提前布局融资计划 [4][8] 债券市场回顾 债市风险 - 3月公募债券市场月度滚动违约率为0.25%，较上月下降，月内国厚资产违约，融信投资、上海宝龙、鑫苑置业3家房地产主体债券展期 [6][14][18] - 3月2家主体评级上调，涉及基础设施投融资和文化产业；2家主体评级下调，涉及商业与个人服务和医药行业，东方时尚今年已两次下调主体等级 [19] - 3月中短期票据信用利差普遍收窄，除5年期AA - 等级信用利差小幅走扩2bp外，其他各期限等级信用利差普遍收窄6 - 26bp，等级间利差涨跌互现 [22] 债券市场运行 宏观及货币环境 - 3月官方制造业PMI为50.5%，较上月提升0.3个百分点，延续回升趋势，供需两端均有修复，需求端总体强于供给端，财新中国制造业PMI录得51.2%，较上月上升0.4个百分点 [7][28] - 3月央行通过公开市场操作净回笼资金5615亿元，超量续作MLF并改革操作机制，开展8000亿元买断式逆回购操作，资金价格多数下行，除7天期质押式回购利率下行6bp外，其他期限品种利率下行5 - 11bp [6][7][29] 一级市场 - 3月信用债发行升温，发行规模共计12411.45亿元，较上月增加4266.92亿元，净融资额由正转负至流出1144.69亿元，较上月减少3421.79亿元；不同品种信用债平均发行利率多数上行，幅度在7 - 34bp之间 [6][7][40] - 分行业看，基础设施投融资行业信用债发行规模为5121亿元，较上期增加2143亿元，产业类信用债发行规模共计5517亿元，较上期增加1363亿元，多数行业净融资为负，多数行业发行利率上行 [41] - 分区域看，北京、江苏等地区发行规模较高，多数地区净融资为负，多数地区发行利率较上月抬升，幅度3 - 72bp；六个重点经济大省中，江苏发行规模较高，多数经济大省信用债融资呈净流出状态 [42][45] 二级市场 - 2月债市杠杆率为106.5%，较前一月下降2.03个百分点；3月二级市场债券成交总额为39.77万亿元，较上月增加35.42%，日均成交额为1.89万亿元，较上月增加16.07% [49] - 3月国债收益率先升后降，利率债收益率全面上行4 - 14bp，10年期国债收益率上行10bp至1.81%；信用债收益率多数下行，各期限等级中短期票据收益率下行幅度在1 - 18bp之间 [6][50] - 行业利差普遍收窄，农林牧渔等行业利差较高，建筑材料等行业利差较低；区域利差多数收窄，云南等地区利差较高，广东等地区利差较低 [51] 附表 2月债券违约及信用风险事件 - 鑫苑(中国)置业“19鑫苑01”债券展期，国厚资产管理“18国厚金融PPN002”本息违约，融信(福建)投资集团“H20融信1”“H21融信1”债券展期，上海宝龙实业发展“H0宝龙04”债券利息展期 [56] 信用利差月度变化 - 企业债和中短期票据各期限等级信用利差多数收窄 [56][60] 监管创新动态 - 3月多项监管举措出台，涉及绿色债券发行、信用债ETF质押式回购业务、金融支持扩大消费、稳住股市、支持民营企业发债、货币政策实施等方面 [62][64]

2025 年 4 月 热点点评 中美关税博弈再起： 作者： 中诚信国际 研究院 卢菱歌 lglu@ccxi.com.cn 郝云龙 ylhao@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 民企债券融资支持力度再升级，新举措能 否带来新突破？——交易商协会民企14 条 点评，2025 年 3 月 4 月 2 日，美国宣布多项关税政策，对贸易伙伴设立 10%的"最低 基准关税"，并对部分贸易伙伴征收更高关税，其中对我国加征 34% 个性化对等关税，同时计划终止从中国内地和中国香港输美小额包裹 的免税待遇。我国也快速反应进行反制，4 月 4 日国务院宣布自 4 月 10 日起，对原产于美国的进口商品，在现行适用关税税率基础上加征 34%关税。本次美国对等关税范围和税率均大幅超出市场预期，中美 贸易摩擦再度升级，扰动资本市场表现，对经济修复、市场情绪和风 险偏好等多方面产生影响。对我国债券市场而言，相关影响或主要体 现在三方面： 一、加征关税影响我国进出口，避险情绪升温及基本面修复 承压短期利好债市 此次美国加征关税，短期内对 ...

制造业情况 - 3月制造业PMI为50.5%，较上月提升0.3个百分点，连续两月回升至扩张区间，但弱于季节性表现[2] - 需求端表现总体强于供给端，新订单指数3月录得51.8%，环比回升0.7个百分点；新出口订单录得49.0%，环比回升0.4个百分点；生产指数较上月抬升0.1个百分点至52.6%[2] - 制造业仍处于被动去库进程，产成品库存指数较上月回落0.3个百分点至48.0%，原材料库存小幅回升0.2个百分点至47.2%[4] - 价格回升受阻，3月出厂价格和主要原材料购进价格分别较上月下滑0.6和1.0个百分点至47.9%和49.8%[4] - 行业景气分化，装备制造业和高技术制造业PMI分别为52.0%、52.3%，环比上月抬升1.2、1.4个百分点；基础原材料行业较上月下滑0.5个百分点至49.3%[4] - 3月大型企业PMI为51.2%，较上月回落1.3个百分点；中型企业PMI为49.9%，较上月上行0.7个百分点；小型企业PMI指数大幅回升3.3个百分点，达到49.6%[4] 非制造业情况 - 3月非制造业商务活动指数较前值回升0.4个百分点至50.8%，业务活动预期分项升至57%以上[9] - 建筑业商务活动指数为53.4%，较上月回升0.7个百分点，但新订单指数为43.5%，低于前值和去年同期[9] - 服务业商务活动指数为50.3%，较上月回升0.3个百分点，新订单指数环比改善1.2个百分点，业务活动预期指数延续两月回升至57.5%[11] 后市展望 - 美国对华20%关税影响或在4月体现，外需是影响制造业景气的主要因素；二季度政策或加速释放，对制造业需求有支撑作用[11]

信用利差周报 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 2025 年 3 月 3 1 日—4 月 3 日 总第 557 期 2025 年第 13 期 债券市场研究 作者： 中诚信国际 研究院 【信用利差周报2025年第12期】三部门发 文支持科技型企业债券融资，5000 亿元特 别国债定向注资国有大行 2025-4-1 【信用利差周报 2025 年第 11 期】3 月信用 债发行遇冷，交易所多维发力畅通投融资 双循环 2025-3-25 【信用利差周报2025年第10期】央行进一 步回笼资金，情绪驱动收益率延续调整 2025-3-18 【信用利差周报 2025 年第 9 期】"科技板" 开启债市支持科创新篇，量价齐跌市场持 续调整 2025-3-11 【信用利差周报 2025 年第 8 期】绿色债券 市场迎扩容与创新机遇，央行等五部门表 态下大力气改善民企融资 2025-3-4 【信用利差周报 2025 年第 7 期】央行部署 创新宏观审慎政策工具，债市调整收益率 全面上行 2025-2-25 郝云龙 ylhao@ccxi.com.cn 卢菱歌 ...

监测周报 2025 年 3 月 24 日—2025 年 3 月 30 日 总第 337 期 2025 年第 11 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 地方政府债与城投行业 上交所"3 号指引"引导城投"真转型" 湖南率先出台专项债"自审自发"方案 ——地方政府债与城投行业监测周报 2025 年第 11 期 本期要点 ◼ 要闻点评 ◼ 地方政府债与城投债交易情况 作者： 中诚信国际 研究院 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 10 期】第二批 2 万亿债务置换额度已完 成六成，山东淄博落地区县级非标置换专 项贷款，2025-03-28 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 9 期】两办印发《提振消费专项行动方 案》，河南郑州出台专项债土地收储细则， 2025-03-20 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 8期】专项债支持土地储备政策升级 置换隐债专项债发行进度近半，2025-03-14 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 7 期】融资平台经营性金融债务减少至 14.8 ...

近期国内数据中心公募REITs开始启动发行。3月21日，首单数据中心公募REITs南方润泽科技数据中心封闭式基础设 施证券投资基金获深交所受理，基金原始权益人为润泽智算科技集团股份有限公司，拟以国际信息云聚核港（ICFZ）项目- 数据中心A18建设项目及其附属设施设备作为底层资产。3月25日，南方万国数据中心封闭式基础设施证券投资基金完成申 报，这也是公募REITs市场数据中心领域第二单申报的项目。2024年4月，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展 的十六项措施》明确表示，支持有条件的新基建、数据中心等新型基础设施以及科技创新产业园区等发行科技创新领域 REITs，拓宽增量资金来源；2025年2月，证监会在《关于资本市场做好金融"五篇大文章"的实施意见》中再次明确，支 持人工智能、数据中心、智慧城市等新型基础设施以及科技创新产业园区等领域项目发行REITs，促进盘活存量资产。近年 来随着AI技术的发展和数字化转型推进，数据中心的需求明显增加，数据中心资产成长前景较好，适合作为公募REITs底层 资产。近期两单数据中心领域公募REITs项目进入申报发行流程，标志着公募REITs的资产范围拓宽至数据中心领 ...

信用利差周报 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 2025 年 3 月 2 4 日—3 月 28 日 总第 556 期 2025 年第 12 期 债券市场研究 作者： 中诚信国际 研究院 马子喻 zyma@ccxi.com.cn 卢菱歌 lglu@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【信用利差周报 2025 年第 11 期】3 月信用 债发行遇冷，交易所多维发力畅通投融资 双循环 2025-3-25 【信用利差周报2025年第10期】央行进一 步回笼资金，情绪驱动收益率延续调整 2025-3-18 【信用利差周报 2025 年第 9 期】"科技板" 开启债市支持科创新篇，量价齐跌市场持 续调整 2025-3-11 【信用利差周报 2025 年第 8 期】绿色债券 市场迎扩容与创新机遇，央行等五部门表 态下大力气改善民企融资 2025-3-4 【信用利差周报 2025 年第 7 期】央行部署 创新宏观审慎政策工具，债市调整收益率 全面上行 2 ...

热点评论 - 以色列右翼执政联盟通过司法任命改革法案，引发抗议，金融资产承压，谢克尔兑美元汇率单周贬值超13% [8][9] 经济动态 - 特朗普宣布“对等关税”措施，对所有国家征10%“基准关税”，或挑起贸易战 [12] - 加拿大对美国汽车对等征收25%关税 [13] - 南非2月PPI同比上涨3.5%，央行行长呼吁下调通胀目标 [14][17] - 阿联酋2025年经济预期增速4.7%，内阁批准《2031年国家投资战略》 [18] - 埃及2025 - 26财年GDP增速有望达4.7%，2024年银行利润超5000亿埃镑 [20][21] - 沙特2024年石油生产成本上升11% [22] - 伊朗2024财年年度通胀率为32.5% [24] - 越南2025年第一季度经济增长率为6.93%，不及预期 [25] 财政举措 - 南非拟同世行制定30亿美元城市升级计划，IDC发行20.5亿兰特可持续发展债券 [26][27] - 沙特减持美债106亿美元，1月持有量环比下降7.7% [28] - 土耳其央行回购总面值为305亿里拉的国债 [29] - 伊朗2025财年实施14个电力项目，政府提取25亿美元用于民生保障 [30] - IMF与巴基斯坦达成约20亿美元贷款协议，巴计划2025年发行熊猫债 [31][32] 政治局势 - 美国空袭也门，伊朗高度戒备，愿外交谈判但做好应对准备 [33][34] - 泰国反对党针对佩通坦政府的不信任动议未通过投票 [35] 国际收支 - 埃及获IMF 12亿美元贷款和欧盟40亿欧元贷款，增强货币市场稳定性 [36][37] - 伊朗2024财年安排141亿美元外汇用于进口基本商品 [38] ESG相关 - 南非升级绿色金融框架，Transnet实施开普敦港口优化计划 [40][42] - 埃及建设全球第六大高速铁路网络 [43] 主权信用 - 惠誉将中国主权信用等级由A+下调至A，展望维持稳定 [46]

报告行业投资评级 - 中国证券行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 2024年资本市场在利好政策推动下积极变化，证券行业先抑后扬，未来证券公司将延续股权收购、兼并整合浪潮，头部与中小券商分化加大 [5][7] - 2024年自营业务收入占比提升成业绩分化决定因素，投行业务、信用业务下滑，国际化战略或成利润增长点但对风险管理要求高 [7] - 受益政策，2024年证券行业资产等指标增长，预计2025年资本市场回升向好，经纪、信用、自营等业务有望发展 [7] - 数字化转型及AI技术将改变证券公司业务逻辑，不同公司对新技术运用能力或成竞争格局演化重要因素 [7] 市场环境及行业政策 - 2024年资本市场与政策变化密切相关，主要指数上涨且波动大，交易量新政后大幅提升，证券行业资产等指标增长 [8][11] - 以“新国九条”为核心的“1 + N”政策体系加速构建，在多领域完善制度建设，包括发行人、投资者保护、证券公司监管等方面 [12][13] 证券行业动态 - 2024年证券公司并购重组有进展，预计未来延续浪潮，行业头部集中趋势或加强，中小券商特色化转型加速 [17][18] - 2024年监管罚单数量同比大幅增长，业务违规涉及经纪、投行、资管等，处分以警示函和责令改正为主 [19] - 2024年证券公司分类评价总体稳定，AA级别券商达14家，指标体系根据监管导向适度调整 [20] - 证券行业国际化进程加快，外资券商“引进来”和中资券商“走出去”均有发展 [21] 证券公司业务发展状况 - 2024年资本市场活跃度提升使经纪业务收入贡献度回升，但转型压力仍存，自营业务成业绩分化决定因素之一 [22] - 国际业务成证券公司利润增长突破点，部分头部券商海外业务有成效，但国际局势对风险管理要求高 [25] - 2024年股市交投活跃度上升，佣金率下行空间有限，财富管理转型短期承压，行业加大金融科技赋能 [28][31] - 2024年投行业务政策趋严，股权融资业务下滑，债券融资业务增量有限，并购重组业务政策环境好 [33][35] - 2024年券商资管业务规模触底反弹，主动管理转型深化，公募基金管理业务有发展空间，竞争与机遇并存 [37] - 2024年股票和债券市场行情好，证券公司自营投资收益提升，2025年资本市场或延续回升向好 [41] - 2024年两融业务规模增加，融券业务收缩，担保物充足，股票质押业务风险出清，信用业务收入减少 [44][48] 证券行业财务及风控指标状况 - 2024年证券行业营业收入及盈利水平增长，行业集中度高，预计2025年资本市场向好，营收及盈利或提升 [50][54] - 2024年前三季度证券行业杠杆水平下降，风险覆盖率先升后降，头部和中小券商流动性指标差距收窄 [57][62] - 2024年9月“风控指标新规”发布，利好头部券商，将使业务和资本管理分化 [67][68] 证券行业展望 - 证券行业股权收购、兼并整合浪潮将继续，潜在并购重组进展或提速，动因及方式多样化 [69][70] - 证券行业监管处罚力度加大，2025年严监管态势持续，对风险控制和合规管理要求提高 [71] - 2025年中长期资金入市或落实，资本市场回升向好，证券行业多项主营业务收入有望增长 [72][73] - 证券行业对外开放水平将提高，“走出去”及“引进来”带来新机遇 [74] - 数字化转型及人工智能应用将重塑证券行业生产力和竞争格局 [75]