报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 在高基数、不利天气以及疲弱的消费环境下，公司上半年整体实现稳定业绩，啤酒高端化趋势持续，下半年销量增速预计改善，展望全年仍将实现利润增长，预计2024 - 2026年归母净利润分别为54.4/61.7/67.9亿元，同比+6%/13%/10%，2024/8/19收盘价23.9港元对应P/E分别为13/12/11x，估值处于历史低位 [2] 各业务情况总结 整体业绩 - 2024年上半年，公司实现营收237.4亿元，同比 - 0.5%；归母净利润47.1亿元，同比 + 1.2%，扣非归母净利润44.6亿元，同比 + 0.2% [1] 啤酒业务 - 24H1啤酒业务收入226亿元，同比 - 1.4%；息税前利润63.7亿元，同比 + 2.6%，其中销量同比 - 3.4%，吨价同比 + 2.0%，毛利率同比 + 0.6pct，预计下半年基数走低后啤酒销量同比增速改善，啤酒吨价保持提升趋势，高端化下半年持续，24H1高端产品同比增速10% +，喜力、老雪、红爵等产品销量增速20% + [1] 白酒业务 - 24H1白酒业务收入11.8亿元，同比 + 20.6%；息税前利润0.5亿元；毛利率67.6%，同比 + 2.1pcts，并购整合赋能后恢复性增长，高端大单品“摘要”上半年销量同比 + 50%以上，占白酒业务收入比重达70%，中低档产品加快补齐，上半年推出300元价格带金沙经典，未来将持续推出100 - 200元价格带酱酒产品，加强渠道建设，预计下半年白酒业务仍将快速增长 [1] 盈利能力 - 上半年毛利率同比 + 0.9pct，受益于啤酒业务毛利率提升和白酒业务占比提升拉动，预计下半年趋势持续；销售及分销费用率同比 + 1.2pct，因销量下降规模效应减弱，预计下半年随销量改善和费用管控将有所改善；其余费用和收益基本稳定；上半年归母净利率同比 + 0.3pct，预计下半年仍将同比提升 [1] 中期分红 - 24H1公司派发中期股息0.37元/股，同比 + 30%，当前公司现金流稳健，啤酒业务产能充足，白酒业务未来资本开支预计较小，预计今年常规分红比例将提升 [2] 主要财务指标预测总结 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|38932|39779|42166|44275| |收入增长率|10%|2%|6%|5%| |归母净利润（百万元）|5153|5441|6169|6794| |利润增速|19%|6%|13%|10%| |毛利率%|41.36|42.41|43.00|43.50| |摊薄EPS(元)|1.59|1.68|1.90|2.09| |PE|19.72|13.12|11.57|10.51|[7][8][9] 公司财务预测表总结 资产负债表 - 流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目在2023A - 2026E期间有不同程度变化，如流动资产2023A为17141百万元，2024E为15938百万元等 [10] 利润表 - 营业收入、营业成本、销售费用等项目在2023A - 2026E期间有不同表现，如营业收入2023A为38932百万元，2024E为39779百万元等 [10] 现金流量表 - 经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目在2023A - 2026E期间有不同变动，如经营活动现金流2023A为4149百万元，2024E为9172百万元等 [10] 主要财务比率 - 营业收入、归属母公司净利润、毛利率等比率在2023A - 2026E期间有不同变化，如营业收入增长率2023A为10.40%，2024E为2.18%等 [10]