报告公司投资评级 - 投资评级为"优于大市" [1] 报告的核心观点 - 金徽股份聚焦于铅锌矿资源，通过兼并与勘探增加资源储备，整合江洛矿区资源，扩产带动业绩快速增长 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 金徽股份的市场表现与海通综指对比，2023年8月至2024年5月期间，金徽股份的绝对涨幅分别为-21.28%、-12.28%、-3.28%、5.72%、14.72% [2] - 沪深300对比，金徽股份的绝对涨幅和相对涨幅在不同时间段内分别为-16.5%、-22.1%、-18.9%和-11.3%、-17.2%、-10.2% [3] 公司研究 - 金徽股份聚焦于锌精矿、铅精矿（含银）采选业务，资源以西秦岭铅锌成矿带西成铅锌矿田为主 [4] - 截至2023年年底，公司保有资源量铅锌矿石量5979万吨，铅品位0.91%-1.58%，锌品位3.10-3.51% [4] - 2023-2024年公司陆续完成谢家沟矿、向阳山矿的100%股权收购，竞拍获得甘肃省徽县东坡铅锌矿探矿权与甘肃省徽县洛坝铅锌矿南侧空白区采矿权 [4] - 截至2024年上半年末，公司采选铅锌矿石产能为178万吨/年，其中郭家沟矿、谢家沟矿、向阳山矿产能分别为150、18和10万吨/年 [4] - 2023年公司生产锌精矿6.4万金属吨、铅精矿（含银）2.1万金属吨 [4] - 2024年上半年产品产量实现增长，锌精矿、铅精矿（含银）产量分别为3.1万吨、1.1万吨，同比+12.5%、+12.9% [4] - 2023年8月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对矿产资源丰富的徽县江洛矿区进行整合，计划投资约50亿元，建成年采选铅锌矿石300万吨的绿色矿山 [4] - 2024年上半年，锌、铅价格整体呈上涨走势，24Q2锌、铅期货均价分别为2.35、1.81万元/吨，分别较23年均价上涨9.2%、14.5% [5] - 预计未来三年公司将受益于铅锌价格高位运行，同时公司积极整合资源并扩产带动销量增长，预计公司24-26年EPS分别为0.48、0.93和1.27元/股 [5] - 参考可比公司估值水平，给予2024年27-28倍PE估值（PEG为0.51X-0.52X），对应合理价值区间13.06-13.54元/股 [5] 财务数据 - 2022-2026年营业收入分别为1239、1283、1491、2606、3425百万元，YoY分别为-1.0%、3.5%、16.2%、74.7%、31.4% [6] - 2022-2026年净利润分别为470、343、473、911、1239百万元，YoY分别为1.5%、-27.0%、37.9%、92.7%、36.0% [6] - 2022-2026年全面摊薄EPS分别为0.48、0.35、0.48、0.93、1.27元 [6] - 2022-2026年毛利率分别为67.8%、54.7%、59.2%、61.8%、62.5% [6] - 2022-2026年净资产收益率分别为15.0%、10.8%、13.8%、23.9%、27.4% [6] 盈利假设 - 2024-2026年公司采选矿石量分别为175、278、348万吨，对应矿锌精矿产量分别为6.5、10.3、12.9万吨，对应矿铅精矿（含银）产量分别为2.2、3.5、4.4万吨 [7] - 预计24-26年公司锌精矿销售单价为1.50、1.65、1.73万元/吨，铅精矿（含银）单价为2.34、2.58、2.71万元/吨 [7] 分业务盈利假设 - 2023-2026年锌精矿收入分别为877、968、1691、2223百万元，成本分别为430、446、729、941百万元，毛利分别为447、522、962、1282百万元，毛利率分别为50.9%、53.9%、56.9%、57.7% [8] - 2023-2026年铅精矿（含银）收入分别为403、523、915、1202百万元，成本分别为149、162、266、342百万元，毛利分别为254、361、649、860百万元，毛利率分别为63.0%、69.0%、71.0%、71.5% [8] - 2023-2026年其他业务收入分别为3、0、0、0百万元，成本分别为2、0、0、0百万元，毛利分别为1、0、0、0百万元，毛利率分别为41.8%、-、-、- [8] 财务报表分析和预测 - 2023-2026年营业总收入分别为1283、1491、2606、3425百万元，营业成本分别为581、608、995、1283百万元，毛利率分别为54.7%、59.2%、61.8%、62.5% [10] - 2023-2026年营业税金及附加分别为58、60、104、137百万元，营业税金率分别为4.5%、4.0%、4.0%、4.0% [10] - 2023-2026年营业费用分别为1、1、2、2百万元，营业费用率分别为0.1%、0.1%、0.1%、0.1% [10] - 2023-2026年管理费用分别为154、171、294、380百万元，管理费用率分别为12.0%、11.5%、11.3%、11.1% [10] - 2023-2026年EBIT分别为457、607、1134、1522百万元，EBITDA分别为645、857、1407、1814百万元 [10] - 2023-2026年净利润分别为343、473、911、1239百万元，归属母公司所有者净利润分别为343、473、911、1239百万元 [10] - 2023-2026年资产负债率分别为43.5%、43.9%、45.0%、43.0% [10] - 2023-2026年流动比率分别为0.38、0.33、0.36、0.49，速动比率分别为0.35、0.30、0.31、0.44，现金比率分别为0.35、0.30、0.31、0.44 [11] - 2023-2026年应收账款周转天数分别为8.03、0.20、0.17、0.19，存货周转天数分别为26.37、19.69、16.22、17.88，总资产周转率分别为0.24、0.25、0.40、0.46，固定资产周转率分别为0.36、0.40、0.69、0.88 [11] - 2023-2026年经营活动现金流分别为758、641、1384、1715百万元，投资活动现金流分别为-744、-932、-1000、-1000百万元，融资活动现金流分别为168、71、-320、-433百万元，现金净流量分别为182、-221、64、282百万元 [11] - 2023-2026年货币资金分别为720、499、563、846百万元，应收账款及应收票据分别为1、1、2、2百万元，存货分别为33、34、56、72百万元，其它流动资产分别为20、19、23、26百万元，流动资产合计分别为773、554、644、946百万元 [11] - 2023-2026年长期股权投资分别为0、0、0、0百万元，固定资产分别为3673、3723、3849、3957百万元，在建工程分别为149、749、1349、1949百万元，无形资产分别为785、804、804、804百万元，非流动资产合计分别为4866、5551、6278、6986百万元 [11] - 2023-2026年短期借款分别为891、1219、1219、1219百万元，应付票据及应付账款分别为65、68、112、144百万元，预收账款分别为0、0、0、0百万元，其它流动负债分别为1093、392、482、548百万元，流动负债合计分别为2049、1679、1812、1911百万元 [11] - 2023-2026年长期借款分别为213、835、1135、1335百万元，其它长期负债分别为193、168、168、168百万元，非流动负债合计分别为405、1003、1303、1503百万元，负债总计分别为2455、2682、3115、3414百万元 [11] - 2023-2026年实收资本分别为978、978、978、978百万元，归属于母公司所有者权益分别为3184、3423、3807、4517百万元，少数股东权益分别为0、0、0、0百万元，负债和所有者权益合计分别为5639、6105、6922、7931百万元 [11]