全球市场扫描：出海天地宽，腾讯拔头筹 - 全球游戏市场规模1840亿美元，海外市场规模是本土的3.4倍 [6][7] - 亚太、北美、欧洲是全球主要市场，占据90%+份额 [7] - 过去10年中国游戏增速领跑全球，是增长主要驱动力 [10][11] - 海外市场复合增速比较中，北美好于日韩和欧洲 [11] 全球格局：腾讯第一，中国游企特点是稳定性和高ROE - 腾讯是全球最大游戏公司，占全球份额14% [14] - 中国公司增长稳定性更强，海外公司增长波动相对较大 [15][16] - 中国公司ROE高、海外渗透率低；全球化是海外巨头的普遍特征 [17][18][19] 中外差异：内容载体/商业模式/扩张路径 - 海外PC/主机占比近6成，决定了海外巨头以端游为主要内容形态 [21][22] - 两种商业模式：买断制/GaaS，海外以买断制游戏为主 [23][24] - 3A游戏需要大量时间/资金投入，但仍是个模糊标准 [25][26] - 海外巨头常见的扩张方式是投资并购，一线工作室70%都来自于收购 [34][35][36][37][38][39][40] 趋势变化：GAAS化殊途同归，腾讯优势突出 - EA、TakeTwo营收结构中GaaS收入占比不断提升 [45][46] - GaaS游戏需长线运营，商业化效率高、流水可持续性强 [48][49][50][51] - 投资并非腾讯游戏助力GaaS化的唯一抓手，还有理念和技术支持 [57][58] 腾讯游戏：新金字塔体系，投资是重要抓手 - 2010年后腾讯在游戏领域投资快速增长，已投资/收购近200家游戏公司 [61][62][63] - 腾讯游戏体系包括自研团队和投资并购团队，金字塔结构分为顶尖层、中层和基石层 [64][65] - 腾讯游戏增长的两大驱动是帮助现有产品向上突破和GaaS化原有买断制产品 [67][68] 测算：腾讯游戏长期空间470亿美金 - 顶层长青游戏流水预计约200亿美元 [76][77] - 中层垂类游戏流水预计约100亿美元 [79][80] - IP GaaS化后流水预计约60亿美元 [81][82][83] - 基石层产品有望贡献110亿美元流水 [86][87][88][89] - 综合测算腾讯游戏长期空间470亿美元，对应5-10年CAGR中枢10% [90][91] 投资分析意见和风险提示 - 重点推荐腾讯控股、网易-S等标的 [99] - 风险包括海外监管变化、产品延期或表现不及预期、全球竞争变化、内容形态变化等 [101][102][103]