报告行业投资评级 - 对哔哩哔哩（BILI/9626.HK）的评级为买入 [1][18][21] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩是年轻群体的活力社区，虽未充分变现，但正转向更稳健盈利的商业模式，预计到2026年实现10 - 15%的净利润率，推动未来6 - 12个月市场预期上调 [19] - 原因包括新游戏《三国NSLG》寿命延长、广告业务持续高于行业增速、研发更合理、用户获取成本管理更佳、营收结构更有利以及固定成本带来的经营杠杆效应 [19] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 哔哩哔哩为年轻群体提供涵盖生活、娱乐、游戏、动漫、科技等多领域内容，形式包括视频、直播和手游 [19] 股价与目标价 - BILI当前股价26.46美元，12个月目标价22.60美元，下行空间14.6%；9626.HK当前股价174.00港元，12个月目标价176.00港元，上行空间1.1% [1] 财务数据 关键数据 - 市值110亿美元，企业价值98亿美元，3个月平均日交易额1.381亿美元 [1] 预测数据 |指标|12/23|12/24E|12/25E|12/26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（人民币百万元）|22,527.9|26,946.5|31,319.9|34,673.7| |EBITDA（人民币百万元）|(654.7)|2,041.3|4,580.3|6,315.0| |每股收益（人民币）|(8.29)|(0.31)|5.77|9.70| |市盈率（倍）|NM|NM|32.2|19.1| |市净率（倍）|3.6|5.5|4.7|3.8| |股息收益率（%）|NM|NM|NM|NM| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|(4.3)|(2.7)|(2.7)|(2.7)| |CROCI（%）|(2.4)|8.8|22.5|29.8| |自由现金流收益率（%）|(2.1)|1.6|4.5|6.0| [1] 季度每股收益预测 |时间|3/24|6/24|9/24E|12/24E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（人民币）|(1.06)|(0.65)|0.70|0.70| [1] 游戏业务 《三国NSLG》营收贡献 - 9月至少实现4亿元收入，与7月持平，预计三季度总收入达15亿元，按摊销计划三季度将确认超10亿元增量收入 [1] - 预计首年总收入达50亿元 [4] 《三国NSLG》可持续性 - 每日活跃用户稳定，付费率良好，每年计划推出5 - 6个赛季，新赛季注重用户体验和留存率 [4] - 基于健康的用户参与度、活跃的社区动态和新赛季持续推出，有望长期运营，参考成功SLG游戏至少有3年稳定生命周期 [4] 《三国NSLG》利润率 - 预计该游戏运营利润率达30%，原因是哔哩哔哩自有渠道在安卓市场占比高降低渠道成本、与开发者的收入分成低于行业水平、营销费用较传统SLG游戏更有纪律性 [5] 广告业务 执行能力变化 - 过去投资者担忧哔哩哔哩变现能力落后于同行，今年公司在广告业务变现策略上加大力度并取得进展，如2023年加强广告技术基础设施建设，今年升级广告系统、增加广告位场景、提高算法效率 [6] 增长潜力 - 预计广告业务将继续超越行业同行，因其提升广告加载率空间大（当前6%+，同行两位数）、可推出更多广告形式和场景（如搜索、趋势列表、帖子等）、可引入更多广告商（广告商数量有5倍增长空间） [7] - 考虑到去年和2024年基数较高，预计2024年四季度和2025年同比有适度增长，但仍超20% [8] 利润率与估值 正常化利润率 - 假设2026年移动游戏毛利率接近60%、广告毛利率较高、增值服务毛利率25%，预计2026年正常化毛利率达39% [11] - 结合合理的营销、稳定的管理和更理性的研发费用，预计2026年可实现10 - 15%的正常化净利润率，预计为12% [12] 估值 - 哔哩哔哩当前2026年预期市盈率为20倍，高于中国互联网平均的15倍，因其2023 - 2025年复合年增长率达18%，高于同行 [12] - 情景分析显示，2026年预期市盈率在基本/乐观情况下为16 - 22倍，当前估值仍在范围内，且低于2021年初重新开放时的峰值估值 [12]