报告行业投资评级 - 强于大市丨维持 [1] 报告的核心观点 - 军工行业三季度景气度持续下滑，订单流转不畅，销售回款和收入确认受阻，新增需求低迷 [4] - 上游原材料环节恢复，加工和航发领域下滑，不同子集业绩和盈利能力有差异 [8] - 国企改革方面，国企业绩受上游主机影响下滑，股权激励在不同阶段效果不同 [11][14] - 库存、合同负债、现金流和资本开支等方面呈现不同特征，增值税加计抵减政策或带来额外利润增量 [83][87][91][98] 各部分总结 20243Q 板块总体表现概述 - 业绩综述所选标的按产业链和所属领域划分，剔除中航电子及中航机电不可比口径财务数据，中国船舶与中国重工重组仍分开统计 [3] - 军工板块整体营收和利润增速下滑，2021A - 20243Q 营收增速同比分别为 18.88%/13.81%/7.71%/-7.66%，归母净利润增速同比分别为 39.89%/14.60%/-5.56%/-27.17% [4] - 单 Q3 毛利率下滑幅度有限，净利率下滑明显，20243Q 整体毛利率 22.79%，同比降低 1.50pct，净利率 9.03%，同比下滑 2.42pct [5] - 不同子集业绩有差异，上游原材料恢复，加工和航发领域下滑，下游主机厂受合同签订进度影响收入和利润下滑 [8] - 分环节和分领域盈利能力表现不同，加工环节盈利能力恶化，发动机、军机和船舶领域盈利能力有提升 [10] - 国企改革方面，国企业绩受上游主机影响下滑，股权激励在景气上行阶段作用明显，下行期见效慢 [11][14] 分产业链环节增速和盈利能力 主机厂 - 年度间：受合同进度影响业绩下滑，20243Q 营收和归母净利润同比增速分别为 -6.47%/-16.74%，毛利率 10.12%，同比提升 0.08pct，中航沈飞合同负债逆转下滑趋势 [17] - 季度间：收入端增速持续负增长，业绩端大幅下滑，毛利率稳健，净利率下滑明显，2024Q3 毛利率、净利率分别为 9.53%、2.10%，分别同比 -1.93pct、-2.60pct [21] 新材料 - 年度间：收入利润增速企稳，20243Q 营收增速 2.2%，归母净利润增速 -1.9%，盈利能力平稳，毛利率 28.87%，净利率 15.62% [25] - 季度间：业绩率先恢复，过去四个季度营收增速分别为 5.9%/6.6%/0%/3.0% /3.6%，归母净利润增速分别为 -8.9%/-7.4%/-5.1%/-3.5%/3.2%，盈利能力稳定 [28] 元器件 - 年度间：需求疲软影响大，20243Q 营收增速 -13.8%，归母净利润增速 -40.1%，盈利能力下滑，毛利率 44.87%，净利率 15.18%，分别同比下滑 3.13、6.80pct [32][33] - 季度间：收入业绩大幅下滑，过去四个季度营收增速分别为 3.0%/-19.4%/-14.3%/-7.3%，归母净利润增速分别为 -33.8%/-45.3%/-40.0%/-34.2%，盈利能力同比下滑 [37] 结构件加工 - 年度间：收入利润下滑，20243Q 营收增速 -14.9%，归母净利润增速 -37.6%，盈利能力下滑，毛利率 30.52%，净利率 13.14%，分别同比下滑 4.77、4.73pct [39] - 季度间：收入、业绩同比下滑，过去四个季度营收增速分别为 -2.1%/-0.7%/-20.4%/-22.6%，归母净利润增速分别为 -48.1%/-15.3%/-41.7%/-57.3%，盈利能力降低 [43] 分需求领域的增速和盈利能力 DD 领域 - 年度间：受终端客户事件影响订单下滑，收入见底，20243Q 营收增速 -25.9%，归母净利润增速 -58.6%，毛利率稳定但期间费用率提升，盈利能力下滑 [45] - 季度间：营收业绩大幅下滑，过去四个季度营收增速分别为 -14.0%/-14.3%/-33.0%/-28.9%，归母净利润增速分别为 -31.2%/-32.0%/-55.4%/-106.2%，毛利率、净利率同比下滑 [48] 航发领域 - 年度间：增速负增长，20243Q 营收增速 -2.0%，归母净利润增速 -7.8%，盈利能力稳定，毛利率 20.20%，净利率 7.89%，分别同比 +0.13、-0.43pct [53] - 季度间：受去库存影响利润下滑，过去四个季度营收增速分别为 11.8%/5.0%/0.9%/-11.1%，归母净利润增速分别为 8.2%/19.7%/-17.2%/-17.2%，盈利能力稳定 [54] 信息化领域 - 年度间：业绩承压，20243Q 营收增速 -5.9%，归母净利润增速 -95.7%，盈利能力下滑，毛利率 35.71%，净利率 1.56%，分别同比下滑 5.39、7.36pct [57] - 季度间：长期订单未落地下利润为负，过去四个季度营收增速分别为 -17.1%/7.2%/-11.9%/-7.7%，归母净利润增速分别为 -69.0%/-96.9%/(当期利润为负)/-65.6%/(当期利润为负)，利润率持续下降 [61] 军机领域 - 年度间：增速下滑，20243Q 营收增速 -9.9%，归母净利润增速 -15.3%，盈利平稳，毛利率 18.32%，净利率 9.88%，分别同比 -0.15、-0.61pct [64] - 季度间：收入和利润增速逐季度降低，过去四个季度营收增速分别为 5.2%/-2.7%/-6.8%/-20.6%，归母净利润增速分别为 -5.7%/-13.0%/-6.2%/-27.4%，盈利能力稳定 [67] 船舶（民船）领域 - 年度间：收入利润进入稳定增速区间，20243Q 营收增速 14.6%，归母净利润增速 -14.3%，盈利进入“拐点后、高增前”时期，毛利率、净利率略增，经营状况向好 [70] - 季度间：季度营收首次负增长，受订单节奏和高基数影响，过去四个季度营收增速分别为 14.6%/44.7%/6.4%/5.6% ，归母净利润增速分别为 -288.5%/401.7%/78.6%/-44.6%，盈利能力改善 [72] 船舶（军船）领域 - 年度间：收入下滑收窄，利润加速下滑，20243Q 营收增速 -2.9%，归母净利润增速 -38.9%，毛利率、净利率基本持平，利润端恶化或接近尾声 [76] - 季度间：单 3 季度收入同比略增，环比下滑，归母净利润下滑严重，过去四个季度营收增速同比分别为 -2.3%/-0.1%/-7.4%/0.21%，归母净利润增速分别为 -85.9%/-27.5%/4.3%/ （当期利润为负），盈利能力变差 [80] 资产负债和现金流量表的看点 - 库存周期：主机厂或主动补库存，中间环节或主动去库存，上游材料或被动补库存，未来订单落地或推动上游材料被动去库存 [83] - 合同负债：除中航沈飞外，其他主机厂合同负债继续下滑，中航沈飞合同负债逆转下滑趋势，或反映终端需求恢复 [87] - 产业链现金流：预算推迟落地致回款难度变大，应收账款周转率同比下滑，经营性现金流恶化，收现比角度经营质量降低 [91] - 资本开支：中下游资本开支稳健增长，主机厂前瞻后续订单；上游原材料和元器件资本开支下行，产能逐步投产；中游产能投放较大 [96] 其他收益 - 增值税加计抵减政策自 2023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日实施，允许先进制造业企业按当期可抵扣进项税额加计 5%抵减应纳增值税税额，抵减部分纳入其他收益，有望带来额外利润增量 [98]