一、报告行业投资评级 - 给予中国船舶“买入”评级，当前中国船舶P/Orderbook估值仅0.80，距离景气周期1.5倍以上空间充足[12] - 给予中国重工“买入”评级，当前中国重工P/Orderbook估值仅0.75，处在历史底部区间，距离景气周期1.5倍以上空间充足[12] 二、报告的核心观点 - 2024年不是周期高点，是造船行业上行周期初期，市场担心的宏观压力未阻止船价上涨，更新及环保逻辑是船价上涨的主导因素，行情进入船价预期引领阶段[9][27] - 预计2024年起，中国船舶与中国重工逐步释放利润，高价订单占比逐渐成为交付主流，越晚交付的订单往往对应更高的签单价格，利润逐步释放[11] - 新造船价格从2021Q1开始上涨，本轮周期考虑通胀因素，PPI平减后的船价上涨空间充足，设备国产化率提升与钢价回调带来成本下降[21] - 船价上行趋势确定性强，部分民营船厂扩产或重启无法对造船行业供需格局造成太多扰动，本轮周期产能即使恢复也仅相当于上轮高峰70%水平[23] - 新能源替代传统能源是造船行业长期必然趋势，环保因素正向强化替换周期，2024年10月新签订单中，非传统燃料船占比51%[26] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）船舶上市公司业绩 - 中国船舶2024Q3营收201.52亿元，同比+5.35%，环比-2.86%，归母净利润8.58亿元，同比-57.26%，环比-15.13%，扣非归母7.73亿元，同比由负转正，环比-10.07%；中国重工Q3营收131.68亿元，同比-2.00%，环比+10.33%，归母净利润4.01亿元，同比由负转正，环比+0.99%，扣非归母3.29亿元，同比由负转正，环比-7.29%[2] - 中国船舶与中国重工Q3船企毛利率持续增长，中国船舶Q3毛利率11.62%，环比提升2.74pct，中国重工Q3毛利率12.52%，环比提升0.76pct，毛利率环比改善主因收入端高价订单逐步交付，成本端钢材价格较过去一年同比下降[2] - 中国船舶与中国重工Q3归母净利润出现环比下滑，主因费用端计提增加，加回费用增量后与之前三季报前瞻预测基本一致[3] - 造船景气度持续，中国船舶/中国重工手持订单金额约290/211亿美元，分别较2024年初上涨约21%/31%，合同负债（截至三季度末）680/618亿元，较年初提升9%/35%[3] （二）恒力重工借壳松发股份上市 - 松发股份拟以持有的全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工集团有限公司50%股权的等值部分进行置换，并计划以发行股份的方式向交易对方购买恒力重工其余资产，交易完成后，公司主营业务将变更为船舶及高端装备的研发、生产及销售[28][5] - 恒力重工前身为STX大连，2022年重启，2024年交付首批订单，2024年7月恒力集团新增投资92亿元用于启动恒力重工产业园二期项目[5] - 恒力重工手持订单108亿美元，2027年排产超过历史峰值，手持订单金额约为中国船舶的38%，中国重工的50%，预计2026年民船业务营收可达约287亿人民币，主要造船产品为散货船与集装箱船[6] - 恒力重工最多发行7.43亿股，目前与本次重组相关的审计、评估等工作尚未全部完成，具体发行数量及价格仍需等批文以及定价基准日等进一步信息[6] （三）2024年10月造船市场量价变化 - 截至2024年11月8日，新造船价格指数189.42点，较9月底下滑0.29%，较年初涨幅6.20%，10月末二手船价格指数178.34点，月环比下降1.62%[9] - 2024年10月全球船舶手持订单3.47亿DWT，环比上涨0.2%，手持订单占运力比：全船型14.25%、集装箱船24.28%、原油轮9.67%、成品油轮20.86%、干散货船10.43%，分别处于2000年以来33%、49%、23%、63%、28%分位[9] - 2024年10月载重吨口径新签订单509万载重吨，环比下降33%，其中集装箱船占比59%，油轮占比20%，干散货船占比7%；金额口径新签订单75亿美元，环比下降38%；10月中国新签订单载重吨占比64%，金额占比56%[9] - 中船集团10月签单情况为江南造船厂新接2艘LPG船，广船国际新接10艘化学品船，沪东中华新接12艘集装箱船[9] （四）2024年船舶板块预期差 - 油轮中期看，供给收紧对运价正在形成有效的底部支撑，租家试图压制运价涨幅，若弹性兑现，运价将瞬间抬升；长期看，供给端逻辑确定，景气周期随着订单排期继续拉长[13] - 散货船运价表现持续超市场预期，关注运价底部和中枢抬升逻辑，中国钢铁需求前景悲观不再成为大型散货船运价定价的核心要素，关注边际变化突出的几内亚铝土矿出口、非主流矿出口以及西非西芒杜项目投产，中国煤炭进口需求仍在增加[13] - 集运绕行带来的供给短缺、补库释放的额外贸易需求、全球供应链紊乱导致效率的损失，当前中东局势仍较混乱，冲突持续背景下的集运市场运价走势有待进一步观察，关注战争持续性、圣诞前货运需求、以及新船交付对供给补充的节奏[13] - 造船LNG船订单持续占用头部船厂产能；集运在红海催化下运价处相对高位，催化班轮公司再次开启订单潮；油散大型船舶运价表现强劲，船东下订单意愿增强，船厂产能预计持续紧张，造船景气度伴随航运景气度进一步加强[13] （五）航运船舶板块长逻辑 - 船厂产能紧张，船队老龄化、环保压力等推动下新造船景气度持续上行，红海地缘事件暂未结束，航运公司资金充沛，新造船交期较晚的背景下，二手船市场火爆，部分航运公司估值低于重置成本，大股东回购力度增加，或者直接增持其他航运公司股票，新造船价格、二手船价格、全球航运板块股票实现联动[14] （六）核心预期差相关 - 市场认为造船企业利润释放节奏拖沓，弹性不足，报告认为造船企业利润释放核心源于毛利率改善，2H2021船价大幅上涨后的高价订单将陆续交付[17] - 市场认为当前新船价格指数已接近上轮周期高点，船价上涨空间不足，报告认为本轮周期考虑通胀因素，PPI平减后的船价上涨空间充足，设备国产化率提升与钢价回调带来成本下降[21] - 市场认为近期船价出现回调，造船景气上行趋势存疑，报告认为船价上行趋势确定性强，部分民营船厂扩产或重启无法对行业供需格局造成太多扰动[23] - 市场认为环保新规约束不严，新能源船替代逻辑缺乏催化，报告认为新能源替代传统能源是长期必然趋势，环保因素强化替代需求[26] （七）各公司相关情况 - 预计中船集团2024年交付运力582万CGT，同比增长18%，预计2025 - 2026年交付量同比-25%、+17%；沪东中华2024年预计交付运力101万CGT，同比增长1%；江南造船厂2024年预计交付运力117万CGT，同比增长52%；外高桥造船厂2024年预计交付运力90万CGT，同比增长2%；澄西造船厂2024年预计交付运力49万CGT，同比增长27%等中船集团旗下主要船厂产能预测情况[74][75] - 在业绩大幅释放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先，中国船舶与中国重工手持订单金额维持稳定，当前P/Orderbook估值处于历史低位[94][99]